4月2日，人民幣對(duì)美元中間價(jià)上調(diào)32個(gè)基點(diǎn)報(bào)6.7161，較年初時(shí)共計(jì)上漲逾1300點(diǎn)。一改2018年下半年以來人民幣對(duì)美元匯率的持續(xù)回調(diào)趨勢，今年以來，在岸、離岸人民幣對(duì)美元匯率分別上漲2.16%、2.14%，貶值壓力明顯消退。而衡量對(duì)一籃子貨幣的匯率水平的CFETS人民幣匯率指數(shù)(下稱CFETS指數(shù))自去年年底一路攀升，近一個(gè)多月始終保持在95附近。

隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體緊縮步伐放緩和全球資金流向轉(zhuǎn)變，市場上開始出現(xiàn)一種聲音：下一步要關(guān)注逆周期因子的調(diào)整，這將對(duì)未來人民幣匯率走勢產(chǎn)生重大影響。那么，當(dāng)前逆周期因子是否迎來調(diào)整的合適時(shí)機(jī)?

人民幣匯率“易漲難跌”

回顧去年下半年，外匯市場表現(xiàn)出較強(qiáng)的順周期性。人民幣中間價(jià)受到非理性預(yù)期的慣性驅(qū)使，放大了單邊市場預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致市場供求出現(xiàn)一定程度的“失真”，增大市場匯率超調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。

在當(dāng)年8月份重啟逆周期因子后，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)模型由原來的“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”調(diào)整為“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”。

“當(dāng)初之所以在報(bào)價(jià)模型中引入逆周期因子，目的在于穩(wěn)定市場恐慌情緒，避免結(jié)售匯持續(xù)逆差帶來的負(fù)面影響。”外匯專家韓會(huì)師解釋道。

近期，美元指數(shù)一直在95至98區(qū)間高位盤整，但人民幣匯率逆勢而上漲。民生銀行研究院研究員董文欣表示，除了美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向溫和鴿派政策立場使中美利差重新走闊，以及市場情緒較為樂觀的原因以外，人民幣匯率“易漲難跌”的主要力量正是來自逆周期調(diào)節(jié)。

復(fù)盤逆周期因子的使用過程可見，2017年5月逆周期因子首次亮相，到了2018年1月逆周期因子回歸中性，再到2018年8月“二度出山”，都對(duì)當(dāng)時(shí)的即期美元對(duì)人民幣產(chǎn)生了較大影響，保持了人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

另一方面，CFETS指數(shù)已漲至95附近，并在這一點(diǎn)位維持穩(wěn)定。“當(dāng)期CFETS指數(shù)上升正是逆周期調(diào)控的結(jié)果。今年第一季度，人民幣對(duì)美元和對(duì)一籃子貨幣匯率同時(shí)走強(qiáng)，而且多邊匯率升幅還要高于雙邊匯率。”中國金融四十人論壇高級(jí)研究員管濤表示。

興業(yè)研究外匯商品團(tuán)隊(duì)通過分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前CFETS人民幣指數(shù)徘徊在95附近，歷史上該點(diǎn)位是逆周期因子切換的重要時(shí)點(diǎn)。

探討逆周期因子調(diào)整為時(shí)尚早

由于人民幣匯率企穩(wěn)回升獲得逆周期因子的重要支撐，因此它的調(diào)整將對(duì)匯率走勢產(chǎn)生巨大影響。

反映境內(nèi)客戶市場外匯供求關(guān)系的銀行結(jié)售匯在今年1月由逆差轉(zhuǎn)為順差121億美元。1至2月，銀行結(jié)售匯月均逆差15億美元，較2018年下半年月均水平收窄87%。

“之所以2018年1月逆周期因子能夠暫停使用，很大程度上是因?yàn)榇饲暗?個(gè)月里，隨著CFETS指數(shù)穩(wěn)定在95附近，銀行結(jié)售匯市場從逆差轉(zhuǎn)為基本平衡。”韓會(huì)師稱，當(dāng)前市場情況與去年同期頗為相似。

然而，投資者似乎對(duì)于人民幣匯率的未來走勢預(yù)期有些搖擺不定。“目前，市場對(duì)于人民幣匯率發(fā)展趨勢還未達(dá)成共識(shí)。”法國巴黎銀行中國利率匯率策略師季天鶴表示，當(dāng)市場對(duì)于人民幣匯率達(dá)成升值共識(shí)，逆周期因子“暫停”的合適時(shí)機(jī)才可能到來。

梳理以往調(diào)整情況可以發(fā)現(xiàn)，上一輪逆周期調(diào)控過程中，遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金先于逆周期因子調(diào)整。“目前，遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金尚未調(diào)整，因此現(xiàn)在判斷逆周期因子何時(shí)暫停，可能為時(shí)尚早。”季天鶴認(rèn)為。

基于當(dāng)前人民幣匯率的表現(xiàn)，江海證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家屈慶表示：“市場不必糾結(jié)于逆周期因子的調(diào)整變化，無論它是否‘功成身退’，人民幣匯率形成機(jī)制依然保持不變。”

“市場經(jīng)受了去年人民幣匯率深度調(diào)整的考驗(yàn)，其適應(yīng)度、承受能力均有所提高。這是人民幣匯率改革的巨大收獲。”同時(shí)，管濤建議稱，“在匯率不確定的情況下，建議大家應(yīng)該進(jìn)一步增強(qiáng)財(cái)務(wù)中性、風(fēng)險(xiǎn)中性的認(rèn)識(shí)，管理控制好貨幣錯(cuò)配的敞口及風(fēng)險(xiǎn)。”