原標(biāo)題：貨幣信貸較快增長與物價回落并存，本質(zhì)上是受時滯影響—— 低通脹不等于通貨緊縮

(資料圖)

一季度數(shù)據(jù)顯示，我國3月份CPI同比增長0.7%，低于市場預(yù)期的1%，較上月增速回落0.3個百分點(diǎn)，核心CPI同比增長0.7%，連續(xù)12個月小于或等于1%；PPI同比下降2.5%，環(huán)比持平，低于市場預(yù)期的2.3%，跌幅連續(xù)3個月擴(kuò)大。與此同時，貨幣供應(yīng)量M_2增速保持高位。2月末，M_2同比增長12.9%，增速創(chuàng)7年來新高；3月末M_2同比增長12.7%，增速比上年同期高3個百分點(diǎn)。

通脹數(shù)據(jù)有所回落，有市場人士擔(dān)憂，這是否表明我國經(jīng)濟(jì)活動偏冷，甚至可能陷入通縮？對此，記者采訪多位專家認(rèn)為，總體來看，我國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行開局良好，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢明確。低通脹不等于通貨緊縮，不應(yīng)將低通脹或前期反通脹力量簡單視為通貨緊縮，中國不存在系統(tǒng)性和可持續(xù)的通縮壓力。

階段性因素影響通脹回落

“雖然近期PPI跌幅擴(kuò)大、CPI漲幅收窄，但二者面臨的大部分壓力都不會持續(xù)。”瑞銀證券首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤表示，PPI去年四季度以來陷入同比下跌的主要原因，一方面是全球需求乏力，疊加3月份海外銀行風(fēng)險導(dǎo)致投資者情緒走弱，全球大宗商品價格有所回調(diào)，如石油、有色金屬等行業(yè)；另一方面是國內(nèi)的地產(chǎn)復(fù)蘇和工業(yè)活動改善都處于初級階段，對商品的拉動尚不強(qiáng)勁；同時，氣溫回升等季節(jié)性因素帶動煤需求量減少；此外還有去年同期基數(shù)偏高的因素。

面對市場擔(dān)憂，摩根士丹利中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邢自強(qiáng)認(rèn)為，近期通貨膨脹率較低與經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的階段有關(guān)。通脹是滯后指標(biāo)，經(jīng)濟(jì)和需求先起來，才會逐漸傳導(dǎo)到通脹指標(biāo)。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)仍處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，通脹回落符合經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的時滯特點(diǎn)。

“貨幣信貸較快增長與物價回落并存，本質(zhì)上受時滯影響?！?月20日，在中國人民銀行舉辦的新聞發(fā)布會上，人民銀行貨幣政策司司長鄒瀾介紹，穩(wěn)健的貨幣政策注重從供給側(cè)發(fā)力，去年以來支持穩(wěn)增長力度持續(xù)加大，供給端見效較快。但實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)、分配、流通、消費(fèi)等環(huán)節(jié)的效應(yīng)傳導(dǎo)有一個過程，疫情反復(fù)擾動也使企業(yè)和居民信心偏弱，需求端存有時滯?？傮w看，金融數(shù)據(jù)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，實(shí)際上反映出供需恢復(fù)不匹配的現(xiàn)狀。

鄒瀾表示，經(jīng)濟(jì)基本面和高基數(shù)等因素使得近期物價有所回落。一方面，供給能力較強(qiáng)。在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策有力支持下，國內(nèi)生產(chǎn)持續(xù)加快恢復(fù)，物流暢通保障到位。另一方面，需求恢復(fù)較慢。消費(fèi)意愿尤其是大宗消費(fèi)需求回升需要時間。同時，去年3月份國際油價暴漲和國內(nèi)鮮菜價格反季節(jié)上漲，也帶來高基數(shù)擾動。

不應(yīng)只看一兩個價格指標(biāo)

“通貨緊縮”這個概念在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)上往往指的是有效需求不足帶來的價格持續(xù)下行。從全球主要國家200年的歷史來看，通貨緊縮除了物價水平的持續(xù)下降以外，同時還會伴隨著貨幣供應(yīng)量的持續(xù)下降以及經(jīng)濟(jì)衰退。專家認(rèn)為，“通縮”不能簡單等同于價格指標(biāo)的短暫下降，真正的通貨緊縮往往伴隨著貨幣緊縮以及經(jīng)濟(jì)衰退。

“對‘通縮’提法要合理看待，通縮一般具有物價水平持續(xù)負(fù)增長、貨幣供應(yīng)量持續(xù)下降的特征，且常伴隨經(jīng)濟(jì)衰退?！编u瀾表示，當(dāng)前我國物價仍在溫和上漲，M_2和社融增長相對較快，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)好轉(zhuǎn)，與通縮有明顯區(qū)別。

針對通縮的判斷，中金公司研究部首席宏觀分析師張文朗認(rèn)為，我國目前處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇早期，需求驅(qū)動的通脹正在回溫，而非即將步入通縮，應(yīng)從更多角度和指標(biāo)進(jìn)行判斷。

一是貨幣供應(yīng)增速創(chuàng)新高，信貸持續(xù)改善。今年一季度金融數(shù)據(jù)連續(xù)超出市場預(yù)期，M_1、M_2、信貸余額、社融余額同比增速等指標(biāo)相對去年年底均明顯改善。政策支持下，企業(yè)中長期貸款增速從去年三季度開始連續(xù)改善，今年屢創(chuàng)新高。同時，內(nèi)生信貸需求可能也已經(jīng)開始從低點(diǎn)逐步恢復(fù)，3月份居民短期貸款與中長期貸款增速分別達(dá)到9.2%與4.8%，較去年年底有所改善。

二是一季度經(jīng)濟(jì)增長總體較快，未來大概率進(jìn)一步修復(fù)。一季度GDP同比增長4.5%，較2022年四季度的2.9%明顯改善。一季度GDP四年復(fù)合增速為4.9%，較2022年四季度的三年復(fù)合增速4.5%也有提升。分項看，除了出口超預(yù)期外，消費(fèi)需求反彈也較快，固定資產(chǎn)投資增速一季度保持10.8%較高增速。向前看，以消費(fèi)和投資為代表的內(nèi)需仍有進(jìn)一步恢復(fù)空間。

三是當(dāng)前物價下行有很大一部分受到供給因素擾動。去年一季度受地緣政治沖突影響，全球供應(yīng)鏈擾動，大宗商品價格高企，抬高了價格基數(shù)，成為擾動PPI的重要原因。3月份PPI同比降幅從1.4%擴(kuò)大到2.5%，幾乎全都由基數(shù)效應(yīng)引起。如果看環(huán)比，PPI在2月份至3月份均保持持平。此外，由于去年受到疫情影響，食品價格也出現(xiàn)異常波動，對今年CPI造成了影響。3月份CPI漲幅較2月份下降0.3個百分點(diǎn)，主要也是來自大宗商品和食品基數(shù)效應(yīng)的影響。

四是內(nèi)需驅(qū)動的價格以及GDP平減指數(shù)都在改善。國內(nèi)基建、地產(chǎn)投資和消費(fèi)復(fù)蘇，直接拉動的產(chǎn)品包括黑色與有色金屬、水泥、化纖、紡織、醫(yī)藥、酒類等，這些產(chǎn)品的PPI環(huán)比在3月都是正增長。服務(wù)也主要受國內(nèi)需求拉動。CPI服務(wù)分項一季度的同比漲幅是0.8%，相比去年四季度的0.5%有所改善。此外，作為一個更全面的價格指標(biāo)，GDP平減指數(shù)同比漲幅一季度為0.5%，相比去年四季度也改善明顯。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明表示，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)修復(fù)較好，需求側(cè)回暖節(jié)奏呈抬升趨勢。一季度GDP同比增速超預(yù)期，今年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇預(yù)期基本兌現(xiàn)。結(jié)構(gòu)上，3月份社會零售品消費(fèi)總額同比增速達(dá)10.6%，其中接觸型服務(wù)業(yè)恢復(fù)更為明顯，同比漲幅為9.2%。在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步修復(fù)的大趨勢下，需求側(cè)改善也在逐步顯現(xiàn)。高頻數(shù)據(jù)方面，30個大中城市商品房成交面積已回升至往年同期新高，乘用車銷量也延續(xù)抬升，可見今年需求側(cè)改善是漸進(jìn)式過程，需要更多時間顯現(xiàn)。中長期看，不會出現(xiàn)通縮風(fēng)險。

不存在系統(tǒng)性通縮壓力

當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)仍在穩(wěn)步復(fù)蘇之中。汪濤認(rèn)為，一季度經(jīng)濟(jì)同比增長4.5%，二季度有望在低基數(shù)推動下進(jìn)一步回升至8%左右，下半年有望維持在5%以上。參照中國經(jīng)濟(jì)5%左右實(shí)際潛在增速，中國的整體產(chǎn)出缺口正在明顯收窄而非擴(kuò)大，這也意味著中國并不會面臨持續(xù)的通縮壓力。

人民銀行新聞發(fā)布會上，鄒瀾在回應(yīng)記者提問時強(qiáng)調(diào)，隨著金融支持效果進(jìn)一步顯現(xiàn)，消費(fèi)需求有望進(jìn)一步回暖，下半年物價漲幅可能逐步回歸至往年均值水平，全年CPI呈“U”型走勢。中長期看，我國經(jīng)濟(jì)總供求基本平衡，貨幣條件合理適度，居民預(yù)期穩(wěn)定，不存在長期通縮或通脹的基礎(chǔ)。

中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長張斌也認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)不會陷入通縮。我國經(jīng)濟(jì)處于疫情后的復(fù)蘇階段，國內(nèi)消費(fèi)和投資在溫和復(fù)蘇進(jìn)程當(dāng)中。一季度全社會信貸增長較高，有助于擴(kuò)大總需求。在進(jìn)一步的政策支持和市場內(nèi)生動力逐漸提升環(huán)境下，中國經(jīng)濟(jì)不會陷入通貨緊縮局面。長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈判斷，實(shí)體數(shù)據(jù)即將迎來低基數(shù)下同比高增，總需求政策及利率短期或難有松動。加之資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)需要時間，居民信貸的轉(zhuǎn)暖將較為漸進(jìn)。作為居民擴(kuò)張行為的滯后指標(biāo)，通脹尤其是核心通脹將在低位波動中逐步上升。

中金公司預(yù)測，CPI方面，豬肉供需格局逐步正常化，豬肉價格下行周期或告一段落，價格有望環(huán)比企穩(wěn)。同時，服務(wù)、可選品及其他核心CPI疫后需求恢復(fù)將繼續(xù)拉動環(huán)比修復(fù)。PPI方面，國際油價受外部供需影響大，不確定性高，國內(nèi)投資復(fù)蘇將繼續(xù)提振金屬價格。

汪濤認(rèn)為，隨著居民收入反彈和消費(fèi)者信心逐漸修復(fù)，預(yù)計與經(jīng)濟(jì)重啟相關(guān)的消費(fèi)活動價格將進(jìn)一步上升，包括餐飲、外出、旅行、娛樂和居民服務(wù)等。比如，食品價格方面，短期內(nèi)豬價可能持續(xù)乏力，但隨著行業(yè)產(chǎn)能進(jìn)一步去化，再加上疫情后餐飲消費(fèi)復(fù)蘇帶來需求改善，可能催化下半年豬價上行。同時，目前對CPI食品價格有影響的鮮菜等食品價格供需因素都較為短期，難以產(chǎn)生趨勢性影響。

PPI方面，汪濤表示，下半年預(yù)計同比轉(zhuǎn)正。一方面，去年下半年以來的全球能源及大宗商品供給限制因素大大緩解，相關(guān)價格較去年上半年出現(xiàn)明顯回落。隨著高基數(shù)效應(yīng)的消退，同時房地產(chǎn)建設(shè)活動企穩(wěn)改善，PPI的上游產(chǎn)品（采掘和原材料）價格同比增長有望在二季度之后明顯改善。另一方面，自優(yōu)化疫情防控措施以來，工業(yè)生產(chǎn)面臨的供給沖擊和就業(yè)擾動十分有限，但出口需求整體較為疲弱、國內(nèi)產(chǎn)品需求復(fù)蘇相對溫和，造成了部分加工品和生活資料價格走弱。未來幾個季度，隨著國內(nèi)消費(fèi)需求進(jìn)一步復(fù)蘇，中下游產(chǎn)品價格有望逐漸企穩(wěn)。

汪濤認(rèn)為，今年以來的信貸貨幣供應(yīng)量持續(xù)回升，新增社會融資規(guī)模連續(xù)3個月超預(yù)期強(qiáng)勁增長，M_2增速也持續(xù)高增。貨幣信貸政策支持走強(qiáng)將會有助于支撐未來幾個季度的總需求和經(jīng)濟(jì)增長，也將在整體上支撐消費(fèi)者和生產(chǎn)者物價水平。

“本輪中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更多依靠內(nèi)生動力，以休養(yǎng)生息重振信心?！毙献詮?qiáng)表示，對比而言，內(nèi)生性復(fù)蘇的特征之一是勞動力供給和制造業(yè)產(chǎn)能恢復(fù)略快于需求恢復(fù)，有利于保持較低的通脹壓力。在全球發(fā)達(dá)國家為高通脹所困之際，中國通脹形勢給決策者提供了充足的政策空間，而無需擔(dān)心通脹掣肘。(姚 進(jìn))