擬出資4億攬下作價27.4億的珍愛網(wǎng)控股權(quán)，德奧通航巧用基金杠桿的收購模式引人關(guān)注。

上證報記者注意到，在重組預(yù)案中，珍愛網(wǎng)2016年度凈利潤與扣非后凈利潤落差甚大，且扣非后凈利潤數(shù)據(jù)還前后不一。此外，并購基金募集、VIE(即“協(xié)議控制”)架構(gòu)拆除中的不確定性及本次方案的“三方交易”特征，均使珍愛網(wǎng)曲線回A的前景疑云重重。

昨日上午，就業(yè)績差異、VIE拆除等問題，上證報記者向德奧通航相關(guān)人士發(fā)去了采訪提綱，但截至記者發(fā)稿時，對方未予回復(fù)。

并購基金巧用杠桿

根據(jù)交易結(jié)構(gòu)，德奧通航的子公司前海伊立浦將作為GP專門募資設(shè)立一只基金(暫定為“德奧珍愛”)，并聯(lián)合其他投資方共同向珍愛網(wǎng)投資20億元。珍愛網(wǎng)將上述投資款及自有資金2.77億元(合計22.77億元)用于收購珍愛(深圳)100%股權(quán)，該筆轉(zhuǎn)讓款將用于支付珍愛網(wǎng)VIE架構(gòu)的拆除對價。上述投資完成后，德奧珍愛將持有珍愛網(wǎng)51%的股權(quán)。

其中，德奧通航作為并購基金的劣后級LP僅出資4億元，并購基金出資約14億元增資獲得珍愛網(wǎng)51%股權(quán)。究其實質(zhì)，德奧通航出資4億元，撬動了近14億元對標的公司增資，進而實現(xiàn)對珍愛網(wǎng)的并表。

并購?fù)粞芯恐行恼J為，根據(jù)現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則，上市公司自身不得擔任有限合伙企業(yè)的GP，但其子公司可以擔任有限合伙企業(yè)的GP。該案例充分利用了有限合伙制并購基金的特性，達到了收購目的。

值得注意的是，德奧珍愛尚未設(shè)立，且前海伊立浦還需提前完成在證券投資基金業(yè)協(xié)會的管理人登記和基金產(chǎn)品備案手續(xù)，此事存在不確定性。

珍愛網(wǎng)業(yè)績“打架”

令人咂舌的是，截至評估基準日，珍愛網(wǎng)歸屬于母公司所有者的權(quán)益為-13978.33萬元，而本次作價高達27.4億元。

與高估值并行的是高業(yè)績承諾。交易對方承諾，珍愛網(wǎng)2017年至2019年度扣非后凈利潤分別不低于1.85億元、2.3億元和3.1億元，或者三年累積凈利潤不低于7.25億元。

重組預(yù)案稱，珍愛網(wǎng)盈利能力強。珍愛網(wǎng)財報顯示，公司2016年度實現(xiàn)營業(yè)收入105100.35萬元，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為12761.82萬元，但當年的凈利潤卻為-12542.79萬元。為何扣非前后凈利潤發(fā)生如此落差?公司未作解釋。

更奇怪的是，據(jù)“本次交易對上市公司盈利能力的影響”章節(jié)披露，2016年珍愛網(wǎng)實現(xiàn)營業(yè)收入105100.35萬元，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為14361.82萬元。這與重組預(yù)案珍愛網(wǎng)財報部分的扣非后凈利潤數(shù)值并不一致。

再看本次交易的資金流向，約22.77億元將用于支付珍愛網(wǎng)VIE架構(gòu)的拆除對價，但公司未披露拆除VIE架構(gòu)的具體流程及周期。

資深投行人士告訴記者，拆除VIE架構(gòu)是將外商獨資企業(yè)變?yōu)閮?nèi)資企業(yè)，這個過程主要包括募集資金回購海外投資者的股份，VIE相關(guān)協(xié)議的解除等操作，還會牽涉換匯等系列手續(xù)，“整個周期最少也要半年左右”。

截至目前，珍愛網(wǎng)涉及的VIE協(xié)議雖已終止，但VIE架構(gòu)的拆除對價尚未支付，VIE架構(gòu)尚未徹底拆除。

易主與VIE拆除“同步”

其實，德奧通航今年2月披露的重組框架是：擬在標的公司VIE架構(gòu)拆除完成的基礎(chǔ)上，以發(fā)行股份的方式購買珍愛網(wǎng)100%股權(quán)并募集配套資金。但最終改換成了借道并購基金收購的交易結(jié)構(gòu)。

十分罕見的是，由于并購基金的資金全部用于增資，標的資產(chǎn)股東方并未收獲現(xiàn)金對價。因此，本次交易方的補償模式為股份支付。但交易完成后，業(yè)績承諾方合計僅持有珍愛網(wǎng)27%的股權(quán)，存在無法足額補償?shù)娘L(fēng)險。

不得不提的背景是，去年12月，德奧通航控股股東梧桐翔宇的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，宋亮成為上市公司新的實際控制人。資料顯示，宋亮此前曾在投行、私募任職，2014年在諾亞財富行業(yè)研究中心任職，負責對行業(yè)及上市公司進行動態(tài)研究、跟蹤、調(diào)研和投資價值分析。

正是在上市公司易主當月，作為拆除珍愛網(wǎng)VIE架構(gòu)的鋪墊，李濤將珍愛網(wǎng)100%股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給安遠科技、政安實業(yè)等5家有限合伙企業(yè)。從德奧通航易主及珍愛網(wǎng)拆除VIE架構(gòu)的“同步程度”看，兩者之間的聯(lián)系頗耐人尋味。

“在易主的背景下向第三方發(fā)行股票收購資產(chǎn)，構(gòu)成‘三方交易’，且標的公司屬于跨界資產(chǎn)，過會可能性較小。轉(zhuǎn)為現(xiàn)金收購則無需上會審核。”前述投行人士稱，另一方面，如果要等珍愛網(wǎng)VIE架構(gòu)拆除，資金需求大，周期也很長，停牌時間可能大大拉長。(吳正懿)