4 月我國(guó)CPI 同比增速降至年內(nèi)低點(diǎn)0.1%，預(yù)計(jì)全年通脹水平都將位于相對(duì)低位。從市場(chǎng)更加關(guān)注的核心CPI 修復(fù)水平來(lái)看，今年以來(lái)核心CPI 修復(fù)進(jìn)程偏慢，4 月環(huán)比增速更是低于歷史均值水平，工業(yè)制成品價(jià)格低于預(yù)期是核心原因。我們格外提示關(guān)注核心CPI 中服務(wù)價(jià)格與工業(yè)制成品價(jià)格之間的高度分化現(xiàn)象。4 月我國(guó)PPI 環(huán)比讀數(shù)大幅下跌0.5 個(gè)百分點(diǎn)，內(nèi)需定價(jià)的黑色系商品價(jià)格走弱是核心拖累因素；同比讀數(shù)則在環(huán)比大幅回落和去年高基數(shù)效應(yīng)的作用下繼續(xù)下跌至-3.6%。從年內(nèi)兩大物價(jià)指數(shù)的變化節(jié)奏上看，預(yù)計(jì)CPI、PPI 同比讀數(shù)的底或均于23Q2 出現(xiàn)，下半年CPI、PPI 同比讀數(shù)將開(kāi)始明顯回升。我們認(rèn)為，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)并非處于通縮狀態(tài)，從一季度GDP 平減指數(shù)同比回升上可見(jiàn)一斑。

事項(xiàng)：2023 年4 月，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）同比上漲0.1%，環(huán)比下降0.1%；全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）同比下降3.6%，環(huán)比下降0.5%；工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格（PPIRM）同比下降3.8%，環(huán)比下降0.7%。

綜合研判：4 月CPI 同比增速降至年內(nèi)低點(diǎn)，PPI 同比增速持續(xù)突破負(fù)值下限，預(yù)計(jì)全年通脹水平都將位于相對(duì)低位。從節(jié)奏上看，CPI、PPI 同比讀數(shù)的底或均于23Q2 出現(xiàn)，下半年CPI、PPI 同比讀數(shù)或?qū)㈤_(kāi)始明顯回升。從市場(chǎng)更加關(guān)注的核心CPI 修復(fù)水平來(lái)看，今年以來(lái)，核心CPI 并未實(shí)現(xiàn)我們年初時(shí)預(yù)期的“月均環(huán)比較之于疫情前高出0.2 個(gè)百分點(diǎn)”的修復(fù)程度，而是屢屢在歷史均值附近徘徊，4 月核心CPI 環(huán)比讀數(shù)更是低于歷史均值水平，工業(yè)制成品價(jià)格低于預(yù)期是核心原因。我們格外提示關(guān)注核心CPI 中服務(wù)價(jià)格與工業(yè)制成品價(jià)格之間的高度分化現(xiàn)象。我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)并非處于通縮狀態(tài)，這一點(diǎn)從一季度GDP平減指數(shù)同比的抬升（23Q1 為0.94%，高于22Q4 的0.56%）中得到佐證。

(相關(guān)資料圖)

CPI 方面：4 月我國(guó)CPI 同比增速回落至年內(nèi)低點(diǎn)0.1%，核心CPI 中的工業(yè)制成品價(jià)格低迷、豬肉鮮菜價(jià)格齊跌、去年同期的高基數(shù)效應(yīng)是主要驅(qū)動(dòng)因素。

從季度的維度來(lái)看，我們預(yù)計(jì)今年二季度CPI 同比讀數(shù)將達(dá)到年內(nèi)低點(diǎn)，下半年同比讀數(shù)將開(kāi)始企穩(wěn)回升，高點(diǎn)在四季度出現(xiàn)，但大概率最高點(diǎn)水平亦不會(huì)超過(guò)2%。幾個(gè)要點(diǎn)如下：

（1） 核心CPI 中服務(wù)價(jià)格與工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格繼續(xù)高度分化，整體環(huán)比修復(fù)程度不及歷史均值。4 月核心CPI 環(huán)比上漲0.1%，低于2013-2019 年的均值0.2%。同比讀數(shù)錄得0.7%，僅與前值持平，核心CPI 的修復(fù)程度弱于市場(chǎng)預(yù)期。但若細(xì)化拆解核心CPI 的分項(xiàng)，可以發(fā)現(xiàn)，服務(wù)價(jià)格呈現(xiàn)持續(xù)修復(fù)狀態(tài)，環(huán)比上漲程度高于歷史均值0.02 個(gè)百分點(diǎn)；但工業(yè)制成品的價(jià)格隨著PPI 的下行持續(xù)走低，成為核心CPI 修復(fù)不及預(yù)期的最大拖累。

（2） 向上的服務(wù)項(xiàng)：諸多服務(wù)分項(xiàng)價(jià)格均明顯上行。今年以來(lái)，服務(wù)價(jià)格始終呈現(xiàn)出良好的修復(fù)態(tài)勢(shì)（除2 月特殊情況以外），特別是各類接觸性服務(wù)消費(fèi)的價(jià)格均明顯回升。細(xì)分各項(xiàng)來(lái)看：今年五一假期從4 月29 日開(kāi)始，帶動(dòng)4 月旅游價(jià)格環(huán)比上行4.6%，遠(yuǎn)超歷史均值水平；家庭服務(wù)、醫(yī)療　　服務(wù)、其他用品及服務(wù)價(jià)格亦出現(xiàn)明顯抬升，其中其他用品和服務(wù)價(jià)格環(huán)比高出2016 年以來(lái)的歷史均值0.6 個(gè)百分點(diǎn)。此外，租賃房房租的價(jià)格仍然在低位徘徊，環(huán)比的持平表現(xiàn)仍弱于歷史同期均值。

（3） 向下的工業(yè)制成品項(xiàng)：汽車價(jià)格戰(zhàn)和消費(fèi)電子價(jià)格低迷是核心拖累。我們?cè)凇?023 年3 月物價(jià)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)—CPI、PPI 同比讀數(shù)雙雙下跌并非意味著通縮到來(lái)》（2023-04-11）中曾提到，工業(yè)制成品價(jià)格同比與PPI 同比呈現(xiàn)出明顯的同步變化關(guān)系。PPI 本月同比-3.6%的表現(xiàn)或已觸及年內(nèi)最低點(diǎn)，對(duì)工業(yè)制成品價(jià)格自然形成較大拖累。更為具體的看，4 月汽車的降價(jià)促銷持續(xù)，消費(fèi)電子價(jià)格持續(xù)低迷，交通工具、通信工具分項(xiàng)的環(huán)比讀數(shù)分別觸及-0.9%、-0.4%的低位。此外，家用器具、衣著等工業(yè)制成品價(jià)格環(huán)比分別錄得-0.6%、-0.1%，亦明顯低于歷史平均水平。

（4） 不可忽視的高基數(shù)效應(yīng)。去年4 月CPI 環(huán)比上漲0.4%為年內(nèi)較高漲幅，僅次于2 月、7 月，故這一高基數(shù)效應(yīng)也是本月CPI 錄得0.1%這一低位的重要原因之一。我們同樣提示，今年7 月CPI 同比或亦因高基數(shù)效應(yīng)錄得相對(duì)低位水平。

（5） 鮮菜、鮮果價(jià)格繼續(xù)走低，豬肉價(jià)格進(jìn)一步深度下跌，食品項(xiàng)價(jià)格影響CPI 環(huán)比下降0.19 個(gè)百分點(diǎn)（非食品項(xiàng)價(jià)格影響CPI 環(huán)比上漲0.04 個(gè)百分點(diǎn)）。鮮菜、鮮果價(jià)格在氣溫回升的季節(jié)性因素影響下分別環(huán)比下跌6.1%、0.7%。豬肉方面，存欄大豬陸續(xù)出欄支撐供給端走強(qiáng)，終端消費(fèi)仍在從傳統(tǒng)淡季緩慢恢復(fù)，使豬價(jià)持續(xù)磨底，環(huán)比下行3.8%。向后看，短期豬價(jià)或保持低位震蕩，但下半年豬價(jià)或有企穩(wěn)上行風(fēng)險(xiǎn)。

PPI 方面：4 月我國(guó)PPI 環(huán)比讀數(shù)由平轉(zhuǎn)跌，大幅下跌0.5 個(gè)百分點(diǎn)，內(nèi)需定價(jià)的黑色系商品價(jià)格走弱是核心拖累因素。同比讀數(shù)則在環(huán)比大幅回落和去年高基數(shù)效應(yīng)的作用下繼續(xù)下跌至-3.6%（前值為-2.5%）。向后看，我們維持此前的判斷，PPI 同比的底部將在2023Q2 出現(xiàn)，下半年P(guān)PI 同比讀數(shù)或?qū)⒂瓉?lái)反彈，從而給工企利潤(rùn)的修復(fù)提供價(jià)格層面的支撐。八大核心項(xiàng)目的環(huán)比變化趨勢(shì)如圖6 的雷達(dá)圖所示，幾個(gè)要點(diǎn)如下：

（1） 自2022 年11 月以來(lái)，內(nèi)需定價(jià)的黑色金屬價(jià)格首次出現(xiàn)下跌，帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)價(jià)格顯著下行。黑色金屬價(jià)格下跌主要受到需求收縮、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的影響。4 月份制造業(yè)景氣水平出現(xiàn)明顯回落，PMI 下跌至49.2，新訂單、新出口等分項(xiàng)均出現(xiàn)了明顯的回落，顯示需求端出現(xiàn)一定程度收縮。4 月螺紋鋼的交易量及表觀消費(fèi)量?jī)H和去年相當(dāng)，相關(guān)數(shù)值為近年來(lái)低值，明顯弱于市場(chǎng)預(yù)估。此外，一季度工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)不佳，部分鋼廠開(kāi)始出現(xiàn)主動(dòng)減產(chǎn)，使成本壓力向原材料端傳導(dǎo)，阻礙鋼廠盈利修復(fù)空間，從而進(jìn)一步催化鋼價(jià)下跌。相關(guān)行業(yè)中，黑色金屬礦采選業(yè)出廠價(jià)環(huán)比下跌0.1%（前值為上漲2.4%），黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)出廠價(jià)環(huán)比下跌1.0%（前值為上漲1.3%）。

（2） 內(nèi)需定價(jià)的煤炭系商品價(jià)格繼續(xù)下跌。4 月上旬，產(chǎn)地方面貿(mào)易商采購(gòu)積極性較低，疊加天氣因素影響港口交易較為冷清，使動(dòng)力煤價(jià)格承壓。

下旬煤價(jià)止跌維穩(wěn)，但整體延續(xù)弱勢(shì)，需求以剛需為主，實(shí)際需求對(duì)價(jià)格的支撐力有限。4 月煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)、電力熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)價(jià)格分別環(huán)比下跌4.0%、0.2%、2.7%。向后看，在短期供需格局變化不大，淡季需求釋放有限的背景下，預(yù)計(jì)煤價(jià)走勢(shì)仍將維持震蕩偏弱的格局。

（3） 原油系商品價(jià)格較上月有所回升。4 月上旬，受OPEC+超預(yù)期減產(chǎn)影響，原油價(jià)格大幅上升；下旬，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫，國(guó)際原油價(jià)格震蕩下跌，但月均價(jià)格仍然保持上行。原油系商品里中上游方面，石油和天然氣開(kāi)采業(yè)價(jià)格環(huán)比錄得0.5%（前值為-0.9%）。下游方面，化學(xué)纖維制造業(yè)價(jià)格環(huán)比錄得1.1%（前值為0.3%）。

（4） 有色金屬價(jià)格略有回調(diào)。受目前國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)成交疲軟、海外加息預(yù)期反復(fù)等因素影響，4 月有色金屬價(jià)格略有回調(diào)，帶動(dòng)有色金屬礦采選業(yè)價(jià)格環(huán)比降至-0.6%（前值為1.5%）。