7月10日一早，正當大部分市場人士以為融創(chuàng)中國的停牌，將源于孫宏斌在樂視的新職務(wù)任命時，一則萬達和融創(chuàng)的聯(lián)合公告，讓人們迅速將融創(chuàng)和樂視故事拋諸腦后。

　　根據(jù)萬達商業(yè)和融創(chuàng)中國發(fā)布的聯(lián)合公告顯示，萬達商業(yè)將旗下十三個文旅項目的91%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給融創(chuàng)，代價為295.75億元，由融創(chuàng)承擔項目貸款；同時，融創(chuàng)房地產(chǎn)集團還將以335.95億元收購萬達76個酒店項目。如果最終完成，該交易將成為中國最大的房地產(chǎn)并購案，總金額達631.7億元。

　　而對于萬達和融創(chuàng)來說，這筆交易的背后，又意味著什么呢？

　　對賭協(xié)議重壓

　　據(jù)《萬達商業(yè)私有化投資基金推介說明書》顯示，如果私有化完成兩年后未完成A股上市，萬達集團或其指定第三方提供10%每年（單利）回購 （由萬達集團提供回購保證）。如未能成功IPO，扣除各項稅費后投資者預(yù)期可獲得最高不超過 5.5%的收益。

　　更值得關(guān)注的是，若萬達商業(yè)成功私有化之后，未能如約在國內(nèi)實現(xiàn)上市，萬達集團將會以每年10%向基金回購全部股權(quán)，費用前總回報約為20%，而需扣除主要費用，如利息、過橋、承諾函、2年管理費及通道管理費等開支，預(yù)計扣除費用總計約為16.5%-20%。

　　換言之，萬達集團為了完成私有化與投資人簽訂的這份對賭協(xié)議，一旦萬達2年內(nèi)（萬達商業(yè)2016年9月底成功從香港退市）不能登陸A股主板，萬達集團將面臨回購款、利息以及相關(guān)費用的支付，這對萬達短期流動性是巨大威脅。

　　顯然，這就解釋了萬達和融創(chuàng)中國在聯(lián)合公告中表示了盡快完成交割的這份“焦急”，“雙方同意在7月31日前簽訂詳細協(xié)議，并盡快完成付款、資產(chǎn)及股權(quán)交割。”

　　萬達集團董事長王健林在接受媒體采訪時表示，“其實萬達商業(yè)的負債并不算高，通過這次資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，萬達商業(yè)負債率將大幅下降，這次回收資金全部用于還貸，萬達商業(yè)計劃今年內(nèi)，清償絕大部分銀行貸款”。

　　確實如王健林所說，從萬達集團層面來看，今年年底之前，短期負債尚不能造成萬達集團的債務(wù)危機，需要王健林去甩賣資產(chǎn)脫困。

　　據(jù)海通證券分析師姜超表示，盡管萬達集團有合計超過1000億元的債務(wù)，但年內(nèi)到期的很少，只有25億元的PPN，2018年到期的也只有45億元PPN和6億美元的海外債，集團層面來看債券的到期壓力不大。即使從萬達商業(yè)的角度來看，短期償債壓力也不大。據(jù)悉，一季度末，萬達商業(yè)擁有956億元的貨幣資金，對短期債務(wù)的覆蓋率較高。

　　顯然，壓力來自到底能否如期上市。而進一步的輕資產(chǎn)化有助于萬達商業(yè)盡快回歸A股市場。

　　萬達內(nèi)部人士公開透露，萬達商業(yè)回A計劃中最大的不確定性在于“定性”，萬達商業(yè)不希望被劃入房地產(chǎn)板塊，目前房地產(chǎn)公司IPO發(fā)行幾乎處于停滯狀態(tài)。目前，萬達商業(yè)IPO的審核狀態(tài)為“已反饋”。

　　如果說為了上市，萬達集團不得不“瘦身”，那么接下來，就是減掉哪些資產(chǎn)的問題。

　　甩掉低現(xiàn)金流資產(chǎn)“瘦身”

　　查閱萬達官網(wǎng)可知，萬達商業(yè)旗下酒店，國內(nèi)已開業(yè)的102個，還有在建酒店，國外還有8個酒店。顯然，對于酒店資產(chǎn)的出售，萬達是有所保留的。而對于13個文旅項目，萬達選擇了將所有項目打包轉(zhuǎn)讓，其中5個已經(jīng)運營，8個在建。

　　協(xié)縱策略管理集團聯(lián)合創(chuàng)始人黃立沖接受《證券日報》記者采訪時表示，酒店回報率非常低，低價轉(zhuǎn)讓后，可以弱化地產(chǎn)屬性。更重要的是，旅游地產(chǎn)是萬達產(chǎn)業(yè)中幾乎不產(chǎn)生收益，暫時得不到回報的產(chǎn)業(yè)，無法為萬達提供大量現(xiàn)金流，因此成為了萬達割肉時的首選資產(chǎn)。

　　黃立沖直言，萬達以前一直靠旅游地產(chǎn)名頭去圈地，這些土地現(xiàn)在是有市場的，很可能被開發(fā)商看上，出售可行性較高，可套現(xiàn)性強。同時，這些資產(chǎn)也是萬達承擔債務(wù)較高的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓后萬達的資產(chǎn)負債表會更好看些。

　　另有消息人士向《證券日報》記者透露，王健林應(yīng)該是已經(jīng)預(yù)見了萬達現(xiàn)金流可能會出問題。擬轉(zhuǎn)讓的萬達城近300億元的交易額，基本相當于萬達已經(jīng)投入的資金，而全部建成則需要2000億元以上，現(xiàn)金流收入已經(jīng)無法填平這部分資金缺口。

　　事實上，就萬達商業(yè)平臺，姜超認為，隨著項目開發(fā)量的擴大，公司投資性支出將持續(xù)處于高位，未來仍有較大資金支出壓力。根據(jù)公司最新一期中票的募集說明書，2017年-2019年，萬達商業(yè)主要在建項目計劃投資總額分別為563.62億元、481.77億元和364.59億元，未來三年投資計劃合計1409.75億元，將給公司帶來較大的資金支出壓力。

　　同時，萬達文化集團現(xiàn)金流缺口更大。姜超稱，萬達文化產(chǎn)業(yè)集團盈利能力一般，現(xiàn)金流缺口大，投資性現(xiàn)金流凈流出規(guī)模較大，2016年為335.8億元，但經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額僅有81.9億元，缺口高達254億元。同時2016年籌資性現(xiàn)金流凈額為207.44億元，主要來自取得借款和發(fā)行債券收到的現(xiàn)金。

　　輕資產(chǎn)化輸出管理

　　據(jù)媒體報道，王健林透露，萬達集團戰(zhàn)略會隨之做出調(diào)整：首先是全力發(fā)展創(chuàng)新型、輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，如影視、體育、旅游、兒童娛樂、大健康、網(wǎng)絡(luò)、金融等。王健林稱，所有這些業(yè)務(wù)板塊，除網(wǎng)絡(luò)明年才能整體盈利外，其他板塊都有利潤。其次，萬達集團也將大幅減債，計劃三年左右清償集團層面金融機構(gòu)債務(wù)。

　　萬達內(nèi)部將輕資產(chǎn)類萬達廣場分為兩類：投資類萬達廣場，即投資者“拿錢下訂單”，萬達負責找地、建設(shè)、招商和運營。而在合作類萬達廣場模式中，投資者出地又出錢，萬達出品牌，負責設(shè)計、建設(shè)、招商、運營，凈租金七三分成，投資者占七成，萬達占三成。

　　2016年四季度，萬達連續(xù)與中信信托、民生信托、富力集團等新簽約了90個萬達廣場，共1050億元投資合同。今年6月28日，萬達與中信泰富簽署合作，后者旗下的商業(yè)項目將委托萬達商業(yè)運營管理，并使用萬達廣場品牌。

　　據(jù)悉，雙方同意交割后文旅項目維持“四個不變”，即品牌不變，項目持有物業(yè)仍使用“萬達文化旅游城”品牌；規(guī)劃內(nèi)容不變，項目仍按照政府批準的規(guī)劃、內(nèi)容進行開發(fā)建設(shè)；項目建設(shè)不變，項目持有物業(yè)的設(shè)計、建造、質(zhì)量，仍由萬達實施管控；運營管理不變，項目運營管理仍由萬達公司負責。

　　事實上，2015年王健林決定“去地產(chǎn)化”時，他就曾向《證券日報》等記者表示，用別人的錢賺錢，就是輕資產(chǎn)。彼時，萬達就開始致力于輸出管理，而這種運營能力，也可以讓其“上市”時更有故事可講。顯然，這也是萬達與融創(chuàng)這筆交易要求“四個不變”的背后原因。

　　孫宏斌豪賭明天

　　而作為本次交易的接盤方，融創(chuàng)中國的掌舵人孫宏斌也再次向市場展現(xiàn)了其“并購狂人”的本色。借助這筆巨額交易，融創(chuàng)中國預(yù)計將新增數(shù)千平方米的土地儲備，代價則是進一步緊繃的資金鏈。如果未來市場能如孫宏斌預(yù)計的一樣良好，那么當下房地產(chǎn)市場萬科、恒大、碧桂園三足鼎立的態(tài)勢，也將被打破。并且，融創(chuàng)還可以完成多元化布局的重要一步。

　　據(jù)萬達集團官網(wǎng)顯示，萬達酒店在萬達商業(yè)平臺下，13個文化旅游城則在萬達文化集團平臺下，但不管在哪個平臺下，于文化旅游城中，住宅、酒店、主題樂園、萬達茂等業(yè)態(tài)幾乎都有涉及，這幾乎是每個萬達城的標配。

　　正如黃立沖向《證券日報》記者所言，孫宏斌最看重的，是萬達文旅項目的土地，“買到這筆資產(chǎn)會讓融創(chuàng)拿到不少土地儲備”。姜超也表示，截至一季度末，萬達商業(yè)土地儲備面積超過6700萬平方米，且收購成本較低，資產(chǎn)質(zhì)量高。同時，相關(guān)研報顯示，受三、四線城市項目偏多及政府招商拿地影響，近年來萬達的平均拿地成本低于1600元/平方米，可確保未來的銷售盈利。

　　另有業(yè)內(nèi)人士向《證券日報》記者表示，萬達對住宅操盤力不強，空有主題樂園等豐富配套，卻難以實現(xiàn)住宅項目的溢價空間，而這些，正是孫宏斌擅長的。

　　實際上，從公告里文旅項目維持“四個不變”的內(nèi)容看，孫宏斌對于文旅項目的運營并不十分在意，一方面是因為這種商業(yè)運營管理十分專業(yè)，融創(chuàng)并未這方面的經(jīng)驗和人才，另一方面，繼續(xù)由萬達運營也可以更好的獲得政府支付，減少相應(yīng)的風險。“由融創(chuàng)運營住宅開發(fā)，可以讓萬達文旅的土地獲得更高的溢價，并進一步提升融創(chuàng)的銷售規(guī)模，同時萬達也保持了輕資產(chǎn)化的管理輸出，雙方的目的都能達到，應(yīng)該說是一個雙贏的結(jié)果”。有業(yè)內(nèi)人士稱。

　　此外，聯(lián)合公告最后還提及，雙方同意在電影等多個領(lǐng)域進行全面戰(zhàn)略合作。而這對于剛剛在樂視網(wǎng)完成登堂入室的孫宏斌來說，誘惑著實不小。孫宏斌年初對樂視的三筆投資中，樂視影業(yè)便是其中一員，如果未來可以讓樂視影業(yè)與萬達影業(yè)以及院線深度聯(lián)手，那么孫宏斌的大娛樂布局便可基本完成。

　　高超財技背后的資金壓力

　　不過，相比于甩包袱“瘦身”沖擊IPO的萬達商業(yè)，融創(chuàng)在這筆交易中最終能取得成果，彈性更大。一方面，這給了融創(chuàng)晉升行業(yè)老大的機會，另一方面，市場也擔心融創(chuàng)近兩年來的瘋狂并購，可能會出現(xiàn)類似當年順馳一樣的隱憂。雖然，孫宏斌當下的財技和與金融機構(gòu)的關(guān)系，已是今非昔比。

　　根據(jù)融創(chuàng)2016年年報顯示，公司全年實現(xiàn)合同銷售金額1506億元，同比增長121%；營業(yè)收入353.4億元，同比增長53.6%；歸屬上市公司股東凈利潤為24.8億元，同比減少25%。同時，由于去年大規(guī)模的資產(chǎn)并購，公司的凈負債率已升至121.5%，2015年同期為75.9%，如果把99.57億元的永續(xù)債也作為負債處理，其凈負債率將會超過200%。

　　同期，融創(chuàng)手持現(xiàn)金698億元，較2015年底的271億元提升158%，對短期借款的覆蓋倍數(shù)達到2.1倍，經(jīng)營安全穩(wěn)定性較高。同時，在這698億元現(xiàn)金中，剔除無法隨意動用受限制的資金后，公司實際可自由支配的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為520.86億元。

　　而2017年，融創(chuàng)的并購腳步越邁越大，僅一季度便入股了樂視、鏈家、金科，并收購了4家公司的股權(quán)及債權(quán)，總共花費194.38億元。這意味著，融創(chuàng)彼時可自由支配的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為326.48億元，截至2016年年末，融創(chuàng)一年到期的浮息負債為129.54億元，定息負債為196.9億元，合計326.44億元，兩者幾乎相差無幾。

　　如果想要繼續(xù)并購，增加借款無疑是最為方便的途徑。根據(jù)國泰君安的托管報告顯示，截至今年4月30日，融創(chuàng)房地產(chǎn)集團（收購萬達76個酒店項目的主體）借款余額1291.90 億元，年內(nèi)累計新增借款金額370.59 億元。

　　果然，補充彈藥后的融創(chuàng)在時隔2個多月后，又一次出手，以102.54億元收購了天津著名的爛尾樓項目星耀五洲；隨后的5月31日，融創(chuàng)又以21億元收購了重慶華城富麗，這也是融創(chuàng)首次并購自持項目；6月5日，其又以32.32億元收購大連潤德乾城的全部股權(quán)及債權(quán)，整個二季度，融創(chuàng)用于并購的資金為155.86億元。如果再算上與萬達的本次交易，2017年前7個月，融創(chuàng)在并購上的總花費便高達891.94億元。而這一數(shù)字，尚未加入融創(chuàng)需承擔的13個萬達文旅城的全部貸款。根據(jù)萬達彼時的公告顯示，每個萬達文旅城的投資都超過百億元。

　　此外，孫宏斌透露，交易涉及資金完全來自融創(chuàng)自有資金，當下融創(chuàng)賬上還有900多億元現(xiàn)金。如果根據(jù)孫宏斌所言計算，融創(chuàng)在完成與萬達的交易后，所持有現(xiàn)金應(yīng)該在300億元上下，繼續(xù)維持和短期負債相近的水平。

　　“融創(chuàng)的融資手段非常豐富，渠道多元化，包括銀行借款、優(yōu)先票據(jù)、資產(chǎn)支持證券、公司債券、信托貸款等等，而這種高超的財技也是支撐其快速并購擴張的重要原因。但這種大規(guī)模并購也吞噬了融創(chuàng)的利潤，去年融創(chuàng)的利息成本高達27.98億元，超過了歸屬股東的凈利潤。”上述業(yè)內(nèi)人士稱，現(xiàn)在的孫宏斌顯然是處于要規(guī)模的階段，是為了緊跟房企第一集團，至少不能掉隊，至于利潤，目前這個階段只能暫時犧牲一下。

　　實際上，讓孫宏斌敢于大筆借錢的底氣還來自于融創(chuàng)快速增長的銷售規(guī)模。據(jù)悉，2017年上半年，融創(chuàng)實現(xiàn)合約銷售金額1118.4億元，同比增長89%，歸屬于公司的權(quán)益合約銷售金額為770.6億元，預(yù)計全年銷售額可達到3000億元。“保持這個銷售增速，融創(chuàng)的資金鏈還是可以轉(zhuǎn)起來的，不過市場一旦出現(xiàn)大的變化，融創(chuàng)高杠桿高負債的發(fā)展模式就將受到挑戰(zhàn)”。有不愿具名的行業(yè)分析師稱。

　　此外，需要注意的是，本次與萬達的交易金額，已經(jīng)超過了融創(chuàng)的凈資產(chǎn)，構(gòu)成重大資產(chǎn)交易，根據(jù)融創(chuàng)的公司章程與相關(guān)法律文件，尚需股東大會批準。