地產(chǎn)業(yè)的下半場，中小型房企對規(guī)模的渴求越來越強(qiáng)烈。

中國指數(shù)研究院發(fā)布的《2019年1-9月全國房地產(chǎn)企業(yè)拿地金額top100》榜單顯示，今年前9個(gè)月，中交地產(chǎn)拿地金額為141億元，位列47名。在南京的土地市場中，更是以32億元的拿地金額，與宋都股份和榮盛發(fā)展一起位列第八。

頻頻高溢價(jià)拿地后，“較大的資本支出壓力”讓中交地產(chǎn)接連選擇引入第三方投資人來共同開發(fā)項(xiàng)目。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜對《商業(yè)觀察》表示，中交地產(chǎn)采取上述路徑開發(fā)項(xiàng)目，實(shí)際上意圖為在控制負(fù)債增長的情況下來推動(dòng)規(guī)模。因?yàn)?，通過合作開發(fā)可以降低投資和融資壓力。如果通過一定的財(cái)務(wù)技巧，合作開發(fā)的形式還可以不合并報(bào)表。換句話說，就是通過表外融資的方式來實(shí)現(xiàn)規(guī)模提升和擴(kuò)張。這種方式在房地產(chǎn)頭部企業(yè)和民營開發(fā)商、上市企業(yè)是一種比較普遍的操作方式。

高溢價(jià)拿地后引入第三方

10月12日，中交地產(chǎn)發(fā)布公告稱“根據(jù)經(jīng)營需要，將通過增資擴(kuò)股方式為控股子公司中交(長沙)置業(yè)有限公司(下稱“長沙置業(yè)”)引進(jìn)1名投資人”。根據(jù)這一計(jì)劃，被引入方的注資為1.96億元，對應(yīng)增資股權(quán)占比49%。同時(shí)，原股東方中交地產(chǎn)、長沙雅頌房地產(chǎn)咨詢合伙企業(yè)(有限合伙)(下稱“長沙雅頌”)分別增資380萬元和20萬元。增資完成后，中交地產(chǎn)在長沙置業(yè)股權(quán)將降至50.9%，長沙雅頌股權(quán)不變。

長沙置業(yè)成立于2019年6月，是長沙市長沙縣011號地塊的項(xiàng)目公司。該地塊由中交地產(chǎn)與長沙雅頌聯(lián)合體在5月底以14.97億元的代價(jià)竟得，溢價(jià)率42.03%。其中，中交地產(chǎn)持股99.9%。

這已經(jīng)不是中交地產(chǎn)第一次引入第三方。半個(gè)月前，上市公司就以同樣的方式為控股子公司寧波中交美廬置業(yè)有限公司 (下稱“寧波美廬”)引進(jìn)投資人。后者需注資9000萬元，獲取30%的股權(quán)。增資完成后，中交地產(chǎn)在寧波美廬中的持股將由99.8%降至69.8%。

2019年5月，歷經(jīng)121輪競拍后，上市公司以上限價(jià)格14.1億元竟得寧波鄞州區(qū)YZ07-03-h3(鐘公廟地段)地塊，溢價(jià)率40.96%，并需競配人才安居房面積4700㎡。次月，上市公司便成立寧波美廬負(fù)責(zé)該項(xiàng)目的開發(fā)。

就在竟得鄞州區(qū)項(xiàng)目后一天，中交地產(chǎn)再次拼盡全力，“血戰(zhàn)”近兩個(gè)小時(shí)，以17.64億元拿下云南昆明東白沙河片區(qū)兩宗住宅用地，溢價(jià)率高達(dá)48%。有趣的是，該地塊曾在2018年11月因“報(bào)名人數(shù)不夠而遭流拍”。

據(jù)其2019年中報(bào)披露，上半年度，中交地產(chǎn)通過招拍掛獲取開發(fā)項(xiàng)目7個(gè)，總土地價(jià)款約97.4億元。其中，上市公司投資約73.6億元。同期內(nèi)，上市公司共有50個(gè)項(xiàng)目的土地儲(chǔ)備，逾1/3項(xiàng)目權(quán)益占比低于50%，而持有100%權(quán)益項(xiàng)目也僅8個(gè)。

土儲(chǔ)權(quán)益占比不高，也流露出中交地產(chǎn)對于做規(guī)模的急切，這點(diǎn)從北京朝陽區(qū)將臺(tái)鄉(xiāng)地塊的斬獲也可窺見。今年2月，上市公司全資子公司華通置業(yè)有限公司與北京茂康企業(yè)管理有限公司組成聯(lián)合體以34.08億元摘得上述地塊。3月5日，兩者分別出資2.25億元、2.75億元設(shè)立中交世茂(北京)置業(yè)有限公司負(fù)責(zé)開發(fā)這一項(xiàng)目，相應(yīng)股權(quán)占比為45%、55%。

此外，它還是中交地產(chǎn)權(quán)益銷售金額占比不高的根本原因。2019年上半年，上市公司實(shí)現(xiàn)全口徑簽約銷售金額93.24億元，但權(quán)益口徑簽約銷售金額僅為57.2億元，占比61.35%。

高負(fù)債“隱憂”

快速擴(kuò)張后，中交地產(chǎn)資金鏈顯然有點(diǎn)跟不上節(jié)奏。

截至2019年中期，上市公司貨幣資金為40.97億元，其中可動(dòng)用的為33.43億元。同期內(nèi)，中交地產(chǎn)一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為38.64億元。顯然，兩者還存在5.21億元的缺口。

迫于償債壓力，中交地產(chǎn)走上“借新還舊”之路。8月23日，上市公司發(fā)行了一筆為期3年金額為10億元的非公開發(fā)行公司債券，票面利率為4.28%。半年前，中交地產(chǎn)還發(fā)行了一筆為期相同、金額為7億元的非公開發(fā)行公司債券，票面利率為4.87%。據(jù)其2019年中報(bào)披露，這筆資金已使用完畢，用于償還“16中房私”本金及利息。

聯(lián)合信用評級有限公司在上市公司《公司債券2019年跟蹤評級報(bào)告》也表示，目前公司規(guī)模擴(kuò)張較快，對公司形成壓力。

中交地產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額急劇惡化最為誠實(shí)地反映了這點(diǎn)。2019年中期這一數(shù)值為-36.9億元，相較2018年57.96億元，下滑163.65%。上市公司把現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)的原因歸結(jié)為“預(yù)售購房款減少以及支付的土地款增加”。

據(jù)中交地產(chǎn)最新披露的《關(guān)于當(dāng)年累計(jì)新增借款的公告》，截至2019年8月末上市公司借款余額為190.99億元。其中，累計(jì)新增借款47.77億元，占比2018年末凈資產(chǎn)的112.92%。同期內(nèi)，上市公司的擔(dān)保余額為84.97億元，累計(jì)新增擔(dān)保金額29.38億元，占比2018年末凈資產(chǎn)69.45%。

隨著借款的增多，中交地產(chǎn)有息負(fù)債也出現(xiàn)大幅攀升，已由2018年末的109.77億元升至2019年中期的126.74億元。這點(diǎn)在凈負(fù)債率上反映得更加明顯，說是暴漲也一點(diǎn)都不為過。2018年、2019年中期，中交地產(chǎn)的凈負(fù)債率分別為112.99%和195%，上升約82個(gè)百分點(diǎn)。

資產(chǎn)負(fù)債率的高企也就不難理解了。截至2019年中期，中交地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)90.38%，而同時(shí)期高負(fù)債的典型代表泰禾集團(tuán)的這一數(shù)值為84.6%。對此，聯(lián)合信用評級有限公司在上述報(bào)告中指出“公司資產(chǎn)負(fù)債較高，整體負(fù)債負(fù)擔(dān)較重，對公司信用水平帶來不利影響”。

近5年來，上市公司總負(fù)債由2014年的31.38億元上升至2018年的360.01億元，年復(fù)合增長率84.03%;相應(yīng)總資產(chǎn)由之前的60.88億元上升至402.23億元，年復(fù)合增長率60.32%。不難看出，中交地產(chǎn)的負(fù)債擴(kuò)張幅度要遠(yuǎn)快于資產(chǎn)擴(kuò)張幅度。

正如柏文喜所表示，尋求規(guī)模，必然會(huì)帶來負(fù)債率的上升。因?yàn)闊o論是負(fù)債開發(fā)，還是負(fù)債開發(fā)中推動(dòng)的產(chǎn)品規(guī)模化預(yù)售，實(shí)際上都會(huì)推高負(fù)債。

快速擴(kuò)張與高負(fù)債猶如“孿生體”，選擇了瘋狂做規(guī)模，就必然要承受高負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。前有泰禾，現(xiàn)有中交地產(chǎn)。只是這種風(fēng)險(xiǎn)一旦邁過臨界點(diǎn)，上市公司將面臨資金鏈斷裂危機(jī)。如果處理得不好，留給上市公司的結(jié)局將是崩盤。

關(guān)于中交地產(chǎn)上半年是基于怎樣的策略去拿地，《商業(yè)觀察》已發(fā)函至上市公司，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。不過，據(jù)其中報(bào)披露，“面對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，下半年公司將合理安排土地獲取節(jié)奏，確?，F(xiàn)金流穩(wěn)健，找準(zhǔn)開發(fā)定位、產(chǎn)品定位。”這意味著走在失速邊緣的中交地產(chǎn)，將放緩拿地。(見習(xí)記者 王志)