近來(lái)有機(jī)會(huì)和一部分大中型房企高層溝通，也深深淺淺地了解到這些房企在投資領(lǐng)域里面既往的一些操作思路和未來(lái)的操作策略。我想用一句成語(yǔ)來(lái)形容很多房企當(dāng)下的投資心態(tài)和取向：一經(jīng)蛇咬，三年怕井繩！

(資料圖片)

先看事實(shí)。在今年的投資計(jì)劃中，不少房企都表現(xiàn)出明顯的偏保守的操作趨向，很多房企特別是民營(yíng)房企去年以來(lái)基本上都沒(méi)有參與全國(guó)各地的土拍，一些房企今年一季度參與的所有土拍均未競(jìng)得土地。在其他投資領(lǐng)域也大體表現(xiàn)得謹(jǐn)慎和保守。

怎么回事呢？顯然，這是這兩年來(lái)房企遭遇“三條紅線”債務(wù)壓力引發(fā)的直接效應(yīng)。即便有些房企已經(jīng)解套，三條線都已歸“綠”，即便國(guó)家和政府反復(fù)強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)仍然是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，還在信貸、稅收、開(kāi)發(fā)、銷(xiāo)售、運(yùn)營(yíng)等環(huán)節(jié)上給予房企諸多便利，但是，很多房企仍然在今年的投資計(jì)劃中表現(xiàn)出非常謹(jǐn)慎和警惕的保守姿態(tài)，大多數(shù)房企都特別強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是，決不觸碰資產(chǎn)負(fù)債率上限的高壓紅線。

房企們這么操作自有他們的道理?？纯串?dāng)下仍然掙扎在債務(wù)旋渦里的那些房企，就知道他們的日子是多么難過(guò)。在港股上市的17家內(nèi)地房企，自去年三月因債務(wù)困局停牌后，到目前只有兩家復(fù)牌，有一家已經(jīng)被摘牌，剩下的14家還在那里戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢地處理相關(guān)債務(wù)問(wèn)題，按照港股的規(guī)定，到今年9月仍不能達(dá)到港交所的要求，則面臨全部摘牌的風(fēng)險(xiǎn)。

然而，問(wèn)題的另一面也顯示出來(lái)了：當(dāng)前的房地產(chǎn)市場(chǎng)正處于相對(duì)疲弱的時(shí)期，導(dǎo)致政府拍地的起拍價(jià)相對(duì)都是比較低的，在那些未來(lái)仍具備相當(dāng)成長(zhǎng)性的一二線城市核心地段，如果這個(gè)時(shí)候切入拿地，應(yīng)該是一種反差式的機(jī)會(huì)。然而，這種機(jī)會(huì)卻被房企們普遍存在的那種對(duì)“負(fù)債”的警惕性所屏蔽和丟棄了。

不能不說(shuō)，真的很可惜。對(duì)此，我想談兩點(diǎn)。

第一點(diǎn)，關(guān)于負(fù)債。

“負(fù)債”是問(wèn)題嗎？市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，負(fù)債是一個(gè)完全正常的現(xiàn)象，本身并不是什么問(wèn)題，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)必然伴隨“金融”現(xiàn)象，所謂“金融”，就是資金融通，不融資，何來(lái)投資發(fā)展？然而，既往20多年的中國(guó)房地產(chǎn)實(shí)際運(yùn)行中，房企負(fù)債常常跑偏軌道，變成了“高負(fù)債”，引發(fā)和演化出高杠桿、投機(jī)、泡沫、市場(chǎng)炒作及暴利，這就成了問(wèn)題，甚至是嚴(yán)重問(wèn)題。

三條紅線管控的并不是正常負(fù)債，而是高負(fù)債。如果房企們因?yàn)檫@幾年來(lái)國(guó)家在房企負(fù)債問(wèn)題上管得嚴(yán)了點(diǎn)，于是就連常規(guī)的、正常的負(fù)債也變得縮手縮腳了，那就走向事物的反面了，甚至?xí)?yán)重影響房企的正常業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)及企業(yè)發(fā)展。

第二點(diǎn)，關(guān)于融資模式。

今天我更想談的是這個(gè)問(wèn)題。我從接觸到的部分房企今年的投資計(jì)劃中發(fā)現(xiàn)一個(gè)現(xiàn)象，這些計(jì)劃幾乎都不涉及對(duì)融資來(lái)源、規(guī)模及投融資關(guān)系的闡述，大概多年來(lái)都是這個(gè)樣子吧，投資計(jì)劃只講投資，不講融資，或者說(shuō)不太講融資。

在我看來(lái)，這種投資計(jì)劃在本底上都是有缺陷的。為什么？因?yàn)槠髽I(yè)財(cái)務(wù)分析中，都有一個(gè)非常重要的表述：以收定投，就是要根據(jù)企業(yè)未來(lái)可能的收益狀況和水平來(lái)決定投資方向和規(guī)模，不能盲目投資。其實(shí)，這個(gè)“以收定投”里面的“收”，還應(yīng)該包括資金的“收”的情況，也就是融資條件、能力和水平。能融來(lái)多少錢(qián)，這些錢(qián)的風(fēng)險(xiǎn)有多大，如果是負(fù)債，還債的能力行不行，這應(yīng)該叫“以融定投”。如果融資不暢，資金缺口大，或者融來(lái)的資金的安全性較低，比如短債式資金，這個(gè)資金的“收”當(dāng)然會(huì)顯著影響到年度投資計(jì)劃的執(zhí)行。

房企的投資計(jì)劃里是不是完全不涉及融資問(wèn)題呢？那也不是。我注意到，這些投資計(jì)劃里面無(wú)例外地都強(qiáng)調(diào)了對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的嚴(yán)控問(wèn)題，這等于表達(dá)了房企融資的主導(dǎo)方向：債務(wù)式融資。中國(guó)房企一向以來(lái)就習(xí)慣于依賴(lài)債務(wù)式的間接融資，向銀行借款，向其他金融機(jī)構(gòu)或非金融機(jī)構(gòu)借款，向社會(huì)借款，甚至包含了一些風(fēng)險(xiǎn)很高的高利貸融資。可以說(shuō)，過(guò)去二三十年來(lái)房企積壓的投資發(fā)展問(wèn)題中，大部分都與其中的不良債務(wù)有關(guān)。

房企的投資計(jì)劃大都不怎么談融資來(lái)源、規(guī)模等問(wèn)題，是因?yàn)榧韧耐顿Y過(guò)程中，房企的融資渠道顯然十分簡(jiǎn)單明了，那就是以銀行貸款為核心的債務(wù)融資，這幾乎是一種習(xí)以為常甚至是“天經(jīng)地義”的事情，何況，多年來(lái)伴隨房地產(chǎn)一路高歌式的發(fā)展，債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)并不凸顯。既然如此，投資計(jì)劃中當(dāng)然不必去闡述融資問(wèn)題，只談一談投資規(guī)模和方向，以及談一談如何控制債務(wù)式投資風(fēng)險(xiǎn)就好了。

房企如此繼續(xù)從債務(wù)融資視角，“習(xí)以為?！钡匕才磐顿Y計(jì)劃，我能理解他們，但我還是想在這里提醒一下他們，中國(guó)房地產(chǎn)的運(yùn)行邏輯真的在發(fā)生重大改變，新的發(fā)展模式正在生成，房企們?cè)谕顿Y戰(zhàn)略和策略選擇上也應(yīng)跟上腳步，積極探索新的投資模式以及建立更加合理的投融資關(guān)系，避免讓傳統(tǒng)的負(fù)債融資模式拖累房企正常的投資發(fā)展方向和計(jì)劃。

如果說(shuō)，既往的房地產(chǎn)投資是以土地出讓和建房為主導(dǎo)，大體屬于快速增量型投資，基本適應(yīng)于“短債”式的融資模式，而今后的房地產(chǎn)發(fā)展重點(diǎn)將由快投式增量型模式向中長(zhǎng)期投資發(fā)展的存量型模式轉(zhuǎn)化，這種背景下，房企若繼續(xù)以負(fù)債融資為主導(dǎo)，很可能掉入“短債長(zhǎng)投”陷阱，而這恰恰是造成債務(wù)壓力的主要原因。

一方面，依賴(lài)負(fù)債融資的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越高，另一方面，房企未來(lái)仍然要依賴(lài)融資獲得發(fā)展，這看上去十分矛盾。這就涉及到房企融資底盤(pán)和模式的改革問(wèn)題了。如何改革？簡(jiǎn)單地說(shuō)，就是變傳統(tǒng)單一的債務(wù)式間接融資模式為多元的、以資本市場(chǎng)為主導(dǎo)方向的權(quán)益型直接融資模式。

這個(gè)改變會(huì)非常非常大！因?yàn)?，中?guó)房企甚至中國(guó)企業(yè)面對(duì)的是一個(gè)以債務(wù)式間接融資模式為主體的中國(guó)經(jīng)濟(jì)體系，占比高達(dá)80%以上，而發(fā)達(dá)國(guó)家恰恰相反，企業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)中的80%依賴(lài)以資本市場(chǎng)為主體的直接融資。面對(duì)未來(lái)發(fā)展的巨大挑戰(zhàn)和機(jī)遇，我們必須堅(jiān)定走向以資本市場(chǎng)直接融資的道路。

直接融資的最大優(yōu)勢(shì)就是，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，權(quán)益共享。它確立了一種清晰的投融資關(guān)系，讓房企包括各類(lèi)企業(yè)不再遭受高額債務(wù)的困擾，把房企從償還高額債務(wù)的旋渦中解脫出來(lái)，輕松上陣，協(xié)同發(fā)展。

直接融資的領(lǐng)域非常廣闊，包括股權(quán)融資、二級(jí)資本市場(chǎng)上市融資、可轉(zhuǎn)換債券融資、不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）融資、融資租賃、各類(lèi)資產(chǎn)證券化模式的融資，等等?？傊?，把債務(wù)式的間接性融資轉(zhuǎn)化為權(quán)益式的直接融資，將極大地降低房企投資運(yùn)行中的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，中國(guó)的直接融資資本市場(chǎng)還遠(yuǎn)不成熟，還在快速成長(zhǎng)過(guò)程中，目前房企若想在直接融資市場(chǎng)上獲得投資資金支持的難度仍然很大，但這是一個(gè)根本性的大趨勢(shì)，房企必須明白知曉并未雨綢繆。繼續(xù)沿用傳統(tǒng)的債務(wù)式間接融資模式來(lái)制定投資計(jì)劃，顯然將落后于時(shí)代的進(jìn)步和形勢(shì)的巨變，必須及早進(jìn)入和熟悉直接融資市場(chǎng)，以便能順應(yīng)中國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展的大局大勢(shì)，從而坦然獲得未來(lái)房地產(chǎn)新發(fā)展模式下的融資門(mén)票。

可以說(shuō)，未來(lái)中國(guó)房企們?cè)谥贫甓韧顿Y計(jì)劃的時(shí)候，如果能夠不再受債務(wù)融資的限制，能夠有更廣闊的、穩(wěn)定的直接融資渠道的加持，能夠在投資計(jì)劃中明確闡述符合企業(yè)穩(wěn)健成長(zhǎng)的投融資方式及其關(guān)系，讓投資計(jì)劃變得更加明朗、通暢，更加具備合理實(shí)操的基本屬性以及有利于指導(dǎo)全年投資行動(dòng)，那時(shí)候就可以說(shuō)，這個(gè)房企進(jìn)入房地產(chǎn)發(fā)展的新時(shí)代了。