7月3日，國(guó)海證券發(fā)布房地產(chǎn)研究報(bào)告。

投資要點(diǎn)：

(資料圖片僅供參考)

2023 年開(kāi)年，市場(chǎng)短暫出現(xiàn)小陽(yáng)春，主要原因是疫情期間積壓需求釋放，但市場(chǎng)回暖基礎(chǔ)弱， 4、5 月商品房銷售降溫明顯。

復(fù)蘇勢(shì)頭未能持續(xù)，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，這是趨勢(shì)性的下降還是季節(jié)性回調(diào)？供應(yīng)端總量收縮、結(jié)構(gòu)錯(cuò)配，需求端預(yù)期下行、購(gòu)買受限，該如何破局？

國(guó)海證券認(rèn)為，破局要以有效供給為基礎(chǔ)，以供給主體的穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)為支持，以釋放需求提升預(yù)期為抓手，多主體發(fā)力，對(duì)目前市場(chǎng)面臨的問(wèn)題逐個(gè)擊破。

供應(yīng)端收縮，結(jié)構(gòu)性問(wèn)題突出

土地供應(yīng)總量下降，導(dǎo)致新房供應(yīng)承壓。供應(yīng)主體中，眾多房企陷入流動(dòng)性危機(jī)，導(dǎo)致部分土地?zé)o法開(kāi)發(fā)；而地方國(guó)資平臺(tái)公司，供應(yīng)節(jié)奏緩慢。土地供應(yīng)結(jié)構(gòu)錯(cuò)配，也導(dǎo)致庫(kù)存去化難，區(qū)位、品質(zhì)難以滿足當(dāng)前購(gòu)房需求。

1、量：有效供應(yīng)不足

新房供應(yīng)量下滑明顯。2023 年 1-5 月，重點(diǎn) 30 城商品房供應(yīng)量比2021 年同期下降 42%，比近五年平均供應(yīng)量低 25%。供求比從 2020年 1-5 月至 2023 年同期，由 1.06 跌至 0.77。4 月后，推盤下滑明顯，供應(yīng)乏力。4 月、5 月重點(diǎn) 30 城市中超七成的城市新推盤面積環(huán)比降低。市場(chǎng)可推售新盤減少，在售項(xiàng)目以順?shù)N盤、尾盤銷售為主。新房供應(yīng)不足，源于 2022 年全國(guó)土地供應(yīng)量下滑。2022 年全國(guó)住宅類用地共成交規(guī)劃建筑面積 12.3 億平，同比下降 30.8%，致使2023 年無(wú)充足的新增商品房可以供應(yīng)。2023 年 1-5 月全國(guó)土地成交建筑面積持續(xù)下滑，給今年下半年及之后的新房供應(yīng)帶來(lái)壓力。

2、主體：房企危機(jī)后開(kāi)發(fā)能力下降，地方國(guó)資平臺(tái)公司開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)眾多房企陷入流動(dòng)性危機(jī)，新增供應(yīng)受阻。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2020 年

全口徑銷售額 50 強(qiáng)房企中，已有 22 家出險(xiǎn)企業(yè)，2023 年仍舊是還債高峰，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資金額也同比持續(xù)下降。房企嘗試通過(guò)收并購(gòu)解決流動(dòng)性問(wèn)題，但整體進(jìn)度較慢，未能形成有效的新增住宅供應(yīng)，無(wú)法彌補(bǔ) 2022 年全國(guó)土地供應(yīng)下滑導(dǎo)致的住宅供應(yīng)缺口。

地方國(guó)資平臺(tái)公司成為待供應(yīng)主力，但項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)。2022 年地方國(guó)資平臺(tái)公司拿地占比提升，但不同于高周轉(zhuǎn)房企，其項(xiàng)目推進(jìn)速度比較緩慢，在土拍市場(chǎng)托底拿地，更多是出于穩(wěn)定市場(chǎng)的考慮，一般會(huì)在拿地后再交由專業(yè)的開(kāi)發(fā)商開(kāi)發(fā)地塊，中間存在較長(zhǎng)時(shí)差。由于地方國(guó)資平臺(tái)公司拿地后無(wú)法快速轉(zhuǎn)化，致使住宅后續(xù)入市供應(yīng)更加不足。

3、結(jié)構(gòu)：區(qū)位、戶型、品質(zhì)錯(cuò)位

區(qū)位方面，存在錯(cuò)配。過(guò)去土地供應(yīng)郊區(qū)化，缺乏核心區(qū)土地供應(yīng)，與需求不符。北京、上海、深圳、廣州城市核心區(qū)住宅用地供應(yīng)非常稀缺，經(jīng)歷市場(chǎng)下行后，購(gòu)房者已經(jīng)回歸理性，更注重通勤時(shí)間等實(shí)打?qū)嵉木幼」δ軐傩?，?dāng)前需求逐步向核心區(qū)回流，而土地供應(yīng)郊區(qū)化，難以有效匹配需求。

戶型方面，供需不匹配。房企高周轉(zhuǎn)時(shí)代，產(chǎn)品多為剛需走量，供應(yīng)以 90 平上下戶型為主，目前的推盤未根據(jù)需求及時(shí)改變思路。北京、上海、南京、成都均出現(xiàn)剛需產(chǎn)品供大于求的情況。

品質(zhì)方面，難以契合改善需求。2015 年開(kāi)始，很多企業(yè)憑借高周轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模突進(jìn)，并利用規(guī)模優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了更為便利的加杠桿融資，但該時(shí)期的住宅同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重。2020 年開(kāi)始，行業(yè)融資監(jiān)管新規(guī)出臺(tái)，疊加銷售下行、預(yù)售資金監(jiān)管收緊，房企利潤(rùn)空間受到擠壓，產(chǎn)品建造成本不斷壓縮，住房品質(zhì)進(jìn)一步降低，住房品質(zhì)無(wú)法契合改善需求。

現(xiàn)存庫(kù)存無(wú)法匹配新增需求，部分存量會(huì)成為去化不掉的“死庫(kù)存”。由于 2022 年成交量縮減，全國(guó)商品住宅歷史庫(kù)存處于相對(duì)高位，但與目前的市場(chǎng)需求存在偏差，匹配度低，導(dǎo)致存量產(chǎn)品去化緩慢。庫(kù)存多以地產(chǎn)大建設(shè)時(shí)代建造的品質(zhì)較低、同質(zhì)化產(chǎn)品為主，無(wú)法打動(dòng)改善客戶。近期，越來(lái)越多城市設(shè)置合理土拍價(jià)格上限，以搖號(hào)作為土拍最終環(huán)節(jié)，在土地出讓環(huán)節(jié)給開(kāi)發(fā)商預(yù)留了充足利潤(rùn)空間，未來(lái)這些項(xiàng)目的產(chǎn)品將有可能增加配置，提高性價(jià)比，更符合改善新需求，這將會(huì)導(dǎo)致之前尚未銷售的低品質(zhì)庫(kù)存面臨去化難問(wèn)題。

需求端回歸理性，改善性需求成為主力

基于城鎮(zhèn)化、人口遷移、住房消費(fèi)升級(jí)，中長(zhǎng)期的購(gòu)房需求仍在，但購(gòu)房回歸理性，成交周期拉長(zhǎng)。購(gòu)房需求向改善發(fā)展，對(duì)住房提出新要求，但現(xiàn)存需求端部分政策限制購(gòu)買力釋放，購(gòu)房預(yù)期也較弱。

1、需求充足，但購(gòu)房回歸理性

我國(guó)中長(zhǎng)期的新增購(gòu)房需求仍舊充足。受城鎮(zhèn)化水平穩(wěn)步提升、城市間人口遷移、住房消費(fèi)升級(jí)、住房改善需求增加、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶動(dòng)居民

住房消費(fèi)、家庭規(guī)模小型化等影響，我國(guó)中長(zhǎng)期新增住房需求充足。但在需求充足的同時(shí)，我國(guó)全國(guó)城鎮(zhèn)家庭戶人均住房間數(shù)已由 2010年的 0.9 間增加至 1.1 間，我國(guó)已告別住房短缺，購(gòu)房也回歸理性。

2、購(gòu)房需求發(fā)生變化

從剛需購(gòu)房到改善購(gòu)房，改善時(shí)代到來(lái)。從全國(guó)統(tǒng)計(jì)口徑看，套均面積、套均金額上升，改善群體成交成為主流，2023 年 5 月，全國(guó)商品房成交平均價(jià)格 11400 元/平，創(chuàng)近幾年同期新高。熱點(diǎn)城市改善成交比例也呈上升趨勢(shì)。

新需求群體出現(xiàn)，為產(chǎn)品提出新要求。房地產(chǎn)大建設(shè)時(shí)代，以剛需客群買房“上車”為主。存量時(shí)代，購(gòu)房者需求從簡(jiǎn)單的居住要求，逐步向功能、品質(zhì)改善需求轉(zhuǎn)化，“以舊換新”、“以小換大”等改善性住房需求占比增加，大量置換需求等待釋放。隨著新需求群體的增多，市場(chǎng)缺乏可匹配產(chǎn)品。品質(zhì)改善需求，退休改善需求，家庭結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致的功能改善需求等，均是未來(lái)的新需求方向。

3、需求被政策因素限制

各地現(xiàn)存政策中，仍存在一定的優(yōu)化空間。一線城市，首套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，執(zhí)行“認(rèn)房又認(rèn)貸”。二套房首付比例高，針對(duì)買一賣一等合理置換需求，首付壓力大。非戶籍人口買房限制嚴(yán)格，部分城市非熱點(diǎn)區(qū)域也需要連續(xù)繳納 5 年社保，才能獲得購(gòu)房資格，極大延遲剛需購(gòu)房入市時(shí)間。二線城市，部分城市二套房首付比例高，限制改善人群購(gòu)房，多數(shù)城市房貸利率加點(diǎn)仍比較高，存在下調(diào)空間。三四線城市，在支持發(fā)展保障性租賃住房，穩(wěn)定房?jī)r(jià)，提振購(gòu)房者信心方面還有待出臺(tái)政支持。

4、購(gòu)房預(yù)期亟待改善

當(dāng)前居民購(gòu)房意愿整體在下降。中國(guó)人民銀行 4 月 3 日公布的《2023年第一季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)查報(bào)告》顯示，問(wèn)及未來(lái)三個(gè)月準(zhǔn)備增加支出的項(xiàng)目時(shí)，17.5%居民選擇購(gòu)房，近六年居民購(gòu)房意愿總體保持下降態(tài)勢(shì)。

期房交付問(wèn)題影響購(gòu)房者信心。2021 年以來(lái)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)陸續(xù)出現(xiàn)流動(dòng)性緊張狀況，對(duì)項(xiàng)目施工進(jìn)度產(chǎn)生較大影響，新建商品住宅交付難，成為購(gòu)房者關(guān)切問(wèn)題。2022 年以來(lái)多個(gè)省市推進(jìn)“保交樓、穩(wěn)民生”工作，盡管成效初顯，但期房爛尾對(duì)購(gòu)房者信心的沖擊仍需時(shí)間恢復(fù)。

市場(chǎng)下行，購(gòu)房者觀望情緒濃厚。據(jù)央行公布的《2023 年第一季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)查報(bào)告》顯示，14.4%的居民對(duì)下季房?jī)r(jià)預(yù)期“下降”，與歷史值比處于較高分位。“買漲不買跌”，對(duì)房?jī)r(jià)下降的預(yù)期也使得購(gòu)房者選擇持幣觀望。

收入預(yù)期改變，疫情后居民消費(fèi)、加杠桿更加謹(jǐn)慎。由于疫情等因素影響，近幾年居民對(duì)自身收入安全性信心不足，加之青年就業(yè)形勢(shì)不樂(lè)觀，居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄增加，擔(dān)心斷供問(wèn)題，買房決策比以往更謹(jǐn)慎。

如何解決當(dāng)前困局

房地產(chǎn)市場(chǎng)如何走出量穩(wěn)價(jià)平的平穩(wěn)節(jié)奏？我們認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)需要從多角度共同發(fā)力。企業(yè)方面，需要根據(jù)市場(chǎng)需求供應(yīng)相匹配的高品質(zhì)住宅，以滿足改善客群需求，同時(shí)通過(guò)收并購(gòu)拆解出險(xiǎn)企業(yè)存量土地，通過(guò)代建等方式加速項(xiàng)目開(kāi)發(fā)。政策方面，提升土地供應(yīng)質(zhì)量帶動(dòng)企業(yè)拿地積極性；根據(jù)需求與庫(kù)存情況，調(diào)節(jié)供應(yīng)；因城施策，進(jìn)一步優(yōu)化限購(gòu)限貸等政策，支持需求釋放。

1、 供應(yīng)端

企業(yè)方面，一要加快轉(zhuǎn)型升級(jí)腳步。提升住房品質(zhì)，根據(jù)市場(chǎng)需求優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。當(dāng)前，購(gòu)房者需求從基本的居住屬性，逐步向功能、品

質(zhì)改善轉(zhuǎn)化，新推出的住宅設(shè)計(jì)需符合新需求。在住宅配置、配套設(shè)施、運(yùn)營(yíng)管理上提高品質(zhì)，以高品質(zhì)打動(dòng)持幣觀望客群。二要加大力度盤活存量土地。針對(duì)出險(xiǎn)企業(yè)項(xiàng)目，國(guó)央企、金融機(jī)構(gòu)以及優(yōu)質(zhì)民企應(yīng)承擔(dān)起社會(huì)責(zé)任，以收并購(gòu)形式拆分、盤活存量項(xiàng)目，為市場(chǎng)供應(yīng)提供補(bǔ)給。針對(duì)開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)的存量資產(chǎn)，可引入專業(yè)團(tuán)隊(duì)，將項(xiàng)目從投資、開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)三個(gè)維度分離，具有開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)可通過(guò)代建方式與國(guó)資平臺(tái)公司合作，加快項(xiàng)目開(kāi)發(fā)速度，企業(yè)以輕資產(chǎn)方式運(yùn)作盤活土地，達(dá)成雙贏。

政策方面，一可提升土地供應(yīng)質(zhì)量以帶動(dòng)土地成交。調(diào)整新增的供應(yīng)土地區(qū)位結(jié)構(gòu)，增加核心區(qū)及優(yōu)質(zhì)土地供應(yīng)占比，提高房企拿地積極性，滿足改善客群對(duì)住房回歸核心區(qū)的需求。二是因地制宜，平衡需求、供應(yīng)與庫(kù)存。房地產(chǎn)市場(chǎng)區(qū)域分化明顯，增加供應(yīng)需因地制宜。對(duì)于一線及熱點(diǎn)城市，如北京、上海、深圳、杭州等，對(duì)依然存在因限價(jià)而倒掛的項(xiàng)目，應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)推進(jìn)取證，加快推售。對(duì)于無(wú)倒掛市場(chǎng)平穩(wěn)的二線三線城市，應(yīng)以銷定產(chǎn)，設(shè)置土地供應(yīng)目標(biāo)，控制市場(chǎng)庫(kù)存處于合理區(qū)間。對(duì)于庫(kù)存較高的三四線城市，應(yīng)控制土地供應(yīng)量，維持市場(chǎng)穩(wěn)定。三是通過(guò)城中村改造騰挪土地增加供給。在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造，一方面可以彌補(bǔ)投資，另一方面城中村改造可以騰出好地塊。一二線城市核心土地資源稀缺，過(guò)去多通過(guò)棚改供應(yīng)核心土地，近年棚改量減少，可出讓的核心地塊也相應(yīng)變少，城中村改造可以有效彌補(bǔ)這部分空缺。四是通過(guò)商辦用地調(diào)規(guī)等方式增加住宅供應(yīng)。目前商辦積壓嚴(yán)重，土地供應(yīng)不足的城市可以收回部分位置較好的未建商辦用地，調(diào)規(guī)后作為住宅用地重新供應(yīng)。

2、 需求端

一是擴(kuò)大需求基本盤。放寬生育政策、鼓勵(lì)生育，并給予多孩家庭購(gòu)房政策傾斜。家庭結(jié)構(gòu)變化，是多孩改善需求、子女婚房需求能順利釋放的前提。

二是放松需求限制。因城施策，根據(jù)不同城市現(xiàn)狀，優(yōu)化限購(gòu)限貸等政策，支持需求釋放。具體來(lái)講：一線城市人口眾多，產(chǎn)業(yè)發(fā)展成熟，需求旺盛，但限購(gòu)限貸政策較嚴(yán)格，有較大放松空間。限購(gòu)方面，分區(qū)域優(yōu)化政策，放松非熱點(diǎn)區(qū)域限購(gòu)限制。優(yōu)化非戶籍人口買房限購(gòu)政策，降低需連續(xù)繳納社保年限。限貸方面，優(yōu)化首套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，適當(dāng)降低二套房首付比例，支持合理的置換需求。結(jié)合市場(chǎng)實(shí)際房?jī)r(jià)，優(yōu)化調(diào)整普宅非普宅的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

二線城市政策已陸續(xù)放松，但在首套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、限購(gòu)等方面仍存在放松空間。限購(gòu)方面，優(yōu)化非戶籍人口買房限購(gòu)政策，降低連續(xù)繳納社保年限；擴(kuò)圍城市不限購(gòu)區(qū)域；優(yōu)化限購(gòu)具體細(xì)節(jié)，如二手房不限購(gòu)、144 ㎡以上改善住宅不限購(gòu)等。限貸方面，二線城市首套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)多數(shù)已優(yōu)化，未來(lái)可進(jìn)一步下調(diào)利率、降低首付。

三四線城市已成為樓市政策松綁的前沿陣地，“因城施策”的利好政策工具箱已能出盡出。未來(lái)地方政府可以從支持發(fā)展保障性租賃住房建設(shè)出發(fā)，一是金融端，為租賃住房的投資、開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)和管理提供支持，如鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)支持企業(yè)發(fā)行用于保障性租賃住房建設(shè)的債券，創(chuàng)新相關(guān)的信貸產(chǎn)品。二是稅收端，鼓勵(lì)企業(yè)參與回購(gòu)存量閑置房屋用作保障性租賃住房運(yùn)營(yíng)，對(duì)該類企業(yè)提供優(yōu)惠稅收政策。三是配套端，加強(qiáng)和完善住房租賃的配套制度，建立國(guó)有平臺(tái)公司運(yùn)營(yíng)管理市場(chǎng)房源轉(zhuǎn)化的保障性租賃住房。對(duì)保障性租賃住房方面的積極探索，有利于消化市場(chǎng)庫(kù)存，穩(wěn)定房?jī)r(jià)。

風(fēng)險(xiǎn)提示（1）對(duì)未來(lái)趨勢(shì)解讀偏差；（2）分線城市基本面差異（3）調(diào)研樣本有限；（4）對(duì)房地產(chǎn)政策解讀的偏差；（5）數(shù)據(jù)可得性受限。