文/樂居財經(jīng) 嚴(yán)明會

寧當(dāng)雞頭，不做鳳尾。這句俗話，很適合形容薛吉軍的創(chuàng)業(yè)之路。

(資料圖片僅供參考)

這位蘭州大學(xué)的高材生，曾與上市公司皓元醫(yī)藥（688131.SH）擦肩而過。那時，他是它的五個創(chuàng)始人之一，持股比例最低。

如今，薛吉軍親手締造了一個新的IPO。2023年7月中旬，甘肅皓天科技股份有限公司（簡稱“皓天科技”）向上交所科創(chuàng)板遞交了招股書。

從產(chǎn)業(yè)鏈上，皓天科技是皓元醫(yī)藥的上游企業(yè)，主要生產(chǎn)藥物原料藥及其關(guān)鍵中間體、佐劑等功能分子的CDMO和CRO服務(wù)。在2020年至2022年，皓元醫(yī)藥是皓天科技的第二大客戶。

最關(guān)鍵的是，皓天醫(yī)藥也是皓天科技的第二大股東，持股9.72%。

兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，原先的幾個創(chuàng)始人又在皓天科技有了交集。這只能感嘆，每一步都是最好的安排。

如果浩天科技成功上市，其市值預(yù)計33億元，薛吉軍身價約7.69億元。目前，皓元醫(yī)藥的市值為85.74億元。

如果薛吉軍還是皓元醫(yī)藥的股東，會是怎樣的情景呢？但現(xiàn)實世界里，沒有“如果”。

一、引戰(zhàn)估值只有三成，三位化學(xué)博士香港風(fēng)云際會

薛吉軍的創(chuàng)業(yè)故事，須從十七年前談起。

2006年6月，薛吉軍完成了香港大學(xué)兩年博士后研究工作，回到母校蘭州大學(xué)做講師。三個月后，他與鄭保富、高強、史杰清和盧新宇共同出資成立上海皓元化學(xué)科技有限公司（皓元醫(yī)藥的前身），持股比例13%、16%、16%、15%，注冊資本為 150萬元。

其中，蘭州大學(xué)畢業(yè)生高強和南開大學(xué)畢業(yè)生鄭保富，先后于1999年和2001年考入香港大學(xué)化學(xué)系攻讀博士學(xué)位，師從香港大學(xué)化學(xué)生物學(xué)教授楊丹。

因此，薛吉軍和他們有了交集。但在皓元醫(yī)藥里，薛與其他兩位創(chuàng)始人并未參與運營，后來薛吉軍從皓元醫(yī)藥里退出了，一門心思教書，當(dāng)上了副教授。至今，浩天科技的官網(wǎng)上，他還掛著這個頭銜。

2009年4月，皓天科技在蘭州市成立，注冊資本100萬元，由黃海、李瀛和皓天醫(yī)藥設(shè)立，分別持股12%、5%和83%，薛吉軍擔(dān)任董事長。李瀛是薛在蘭州大學(xué)的博士生導(dǎo)師。

2010年8月19日，黃海把12%股份轉(zhuǎn)讓給了李瀛；2013年5月6日，皓元醫(yī)藥退出，薛吉軍進入。此后，有9家股東通過轉(zhuǎn)讓或增資形式入股。到了2019年8月，皓元醫(yī)藥重新成為皓天科技的股東。

截至2020年初，皓天科技擁有13名股東，薛吉軍和皓元醫(yī)藥分別持股37.06%和15.19%，分列第一、第二大股東。

2020年4月和2020年8月，白銀科健、高賢德和蘭州生物先后增資入股，令皓天科技的估值從4億元漲至9億元。2021年9月和2022年1月，員工股權(quán)激勵平臺皓諾睿澤、上海皓諾睿增資入股。

2022 年 1 月 25 日，原股東中留科匯、白銀科鍵分別把持有皓天科技的股份轉(zhuǎn)讓給上海皓澤諾、皓諾福澤，轉(zhuǎn)讓價格均為 42.03 元/注冊資本。

2022 年 6 月 20 日，弘坤德勝、濟峰三號、深圳魂斗羅、共商惠福、凱佳投資、揚州藥融圈、上海皓澤諾增資認繳注冊資本 198.62 萬元，增資價格為 75.52 元/注冊資本，總估值10.5億元。這個估值，僅是上市掛牌價的30%。

2022年10月28日，甘肅科風(fēng)投將持有皓天科技1.35%股權(quán)賣給了真金投資，套現(xiàn)了1.4億元。截至目前，真金投資持有皓元億元2.85%股權(quán)。

截至招股書簽署日，皓天科技共有21位股東，其中薛吉軍直接和間接持股31.06%，皓元醫(yī)藥持股9.72%。而在皓元醫(yī)藥里，上海安戌信息科技有限公司持股32.47%——鄭保富和高強持有的協(xié)榮國際持有其中的80%股份。他們在協(xié)榮國際的股份對半分。

樂居財經(jīng)《預(yù)審IPO》查詢獲悉，如果按照現(xiàn)有的市值計算，鄭保富和高強在皓元醫(yī)藥的身價，都在11億元以上。若加上間接持有浩天科技股權(quán)，各自新增3000萬元身價。

分分合合，薛吉軍離開皓元醫(yī)藥，身價或許稍遜于他們倆，但他一人在執(zhí)掌皓天科技，價值感是完全不一樣。

二、創(chuàng)業(yè)分合之謎，打通上下游兩家上市公司陽謀

關(guān)于皓天科技和皓元醫(yī)藥，它們名字都有個“皓”字，幾位創(chuàng)始人之間的校友關(guān)系、創(chuàng)業(yè)之誼、股權(quán)交叉，勾勒出一個資本迷宮。

薛吉軍為什么要從皓元醫(yī)藥撤出？皓元醫(yī)藥為何撤出皓天科技后又返回來入股？

這段往事，從未公開披露過，答案只有薛吉軍、鄭保富和高強清楚。

通過皓元醫(yī)藥和皓天科技構(gòu)建的產(chǎn)業(yè)鏈條，可以看出他們的戰(zhàn)略布局。他們通過資本紐帶和業(yè)務(wù)上的關(guān)聯(lián)交易，打算掌控兩家上市公司。

關(guān)于它們的關(guān)聯(lián)交易，皓天科技毫不避諱。例如，皓元醫(yī)藥董事金飛敏2019年8月至今任皓天科技董事。他持有上海臣邁 5.00%合伙份額，持有上海臣驍32.79%合伙份額，這兩家企業(yè)均系皓元醫(yī)藥股東。

2019年5月，皓元醫(yī)藥通過B輪融資入股，并與皓天科技簽署對賭協(xié)議，包括業(yè)績承諾及上市約定等多項優(yōu)先權(quán)。

據(jù)悉，皓天科技承諾2020年、2021年和2022年的扣非后歸母凈利潤分別不低于1600萬元、2200萬元和3000萬元；2020年至20222年扣非后歸母凈利潤不低于7000萬元且2021年至2022年扣非后歸母凈利潤不得為負數(shù)。

2020年至2022年，皓天科技扣非后歸母凈利潤分別為797.77萬元、2818.39萬元和4480.12萬元。除2020年外公司均完成業(yè)績承諾。

除此之外，皓天科技還承諾于2025年12月31日前實現(xiàn)上市，若未達成則投資方有權(quán)要求公司或創(chuàng)始股東團隊回購其股權(quán)。公司表示：截至招股書簽署日，上述對賭協(xié)議均未履行且均已解除并確認自始無效。

除了是皓天科技的二股東之外，皓元醫(yī)藥的另一個身份是大客戶。2020年至2022年，皓天科技向皓元醫(yī)藥及其子公司銷售金額為1496.14萬元、3150.11萬元和3154.92萬元，占公司各期營業(yè)收入的比例分別為10.62%、12.93%和10.97%，系皓天科技各期第二大客戶。

皓元醫(yī)藥于2021年登陸科創(chuàng)板，其主要業(yè)務(wù)包括小分子及新分子類型藥物發(fā)現(xiàn)領(lǐng)域的分子砌塊和工具化合物的研發(fā)，小分子及新分子類型藥物原料藥、中間體的工藝開發(fā)和生產(chǎn)技術(shù)改進、以及之際的藥學(xué)研發(fā)、注冊及生產(chǎn)。

報告期各期，皓元醫(yī)藥向皓天科技主要采購骨化醇、托法替尼、泊沙康唑等系列中間體用于生產(chǎn)銷售。皓天科技表示：與皓元醫(yī)藥開展長期業(yè)務(wù)往來，與皓元醫(yī)藥之間的交易為生產(chǎn)經(jīng)營所需，關(guān)聯(lián)交易價格公允。

高額的關(guān)聯(lián)交易，導(dǎo)致應(yīng)收賬款高企。截至2022年底，皓元醫(yī)藥欠浩天科技的1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款為1659萬元，占比21.38%，其中壞賬為83萬元。

三、資金缺口5億，經(jīng)營性現(xiàn)金流為負

根據(jù)皓天科技招股書，本次上市募集資金約8.23億元，主要用于高活性原料藥生產(chǎn)基地建設(shè)項目、特色原料藥CDMO平臺建設(shè)項目、補充流動資金項目。

但這三個項目的總投資額卻高達13.6億元，缺口5個多億。在擬上市企業(yè)中，這個資金缺口比例過大。

樂居財經(jīng)《預(yù)審IPO》獲悉，皓天科技的業(yè)務(wù)是面向醫(yī)藥創(chuàng)新企業(yè)，提供高端藥物原料藥及其關(guān)鍵中間體、佐劑等功能分子的設(shè)計、合成、功能化應(yīng)用過程中的CDMO和CRO服務(wù)。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，它2020年、2021年、2022年營收分別為1.41億元、2.44億元、2.88億元，三年復(fù)合增長率為42.85%；同期對應(yīng)的歸母凈利潤分別為970.38萬元、3,032.75萬元、4,732.62萬元。

目前，其主要以藥物化學(xué)CDMO收入為主，占各期主營業(yè)務(wù)收入的比重均在97%以上，藥物化學(xué)CRO業(yè)務(wù)各期收入占比分別為2.49%、0%、1.30%，還未成規(guī)模。

如果僅靠利潤的滾動去完成項目投資的資金缺口，顯然時間過慢。截至2022年底，皓天科技的資產(chǎn)負債率為34.47%。

隨著營收節(jié)節(jié)高升，皓天科技應(yīng)收賬款也在大幅飆升。2022年，應(yīng)收賬款余額為7763.08萬元，同比增長203.84%，占營業(yè)收入的比重從2021年的10.49%增長至27.00%。

其原因主要在于，2022年下半年起，受甘肅地區(qū)物流不暢的影響，公司三、四季度生產(chǎn)及發(fā)貨受到較大影響，直至12月情況有所好轉(zhuǎn)。發(fā)貨及客戶簽收時間因此均有所延遲，相應(yīng)應(yīng)收賬款的賬期到期時間也有所延遲，部分應(yīng)收賬款未能在當(dāng)年及時回款。同時，受2022年年末宏觀經(jīng)濟形勢及物流受阻的影響，銷售發(fā)票等單據(jù)流轉(zhuǎn)速度減慢，客戶付款審批流程加長，部分客戶的回款周期加長。

一個值得警惕的是，皓天科技的經(jīng)營現(xiàn)金流問題。

招股書顯示，皓天科技經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-4,275.89萬元、604.55萬元及-6,097.49萬元，主要是因為經(jīng)營規(guī)模不斷擴大，生產(chǎn)采購需要提前支付的資金增加所致，此外，2021年、2022年受宏觀市場政策影響，進一步加大了原材料備貨。

為了確保公司向前發(fā)展，三年來，薛吉軍等股東沒有從皓天科技拿走一分錢分紅，管理人員的費用也低于同行。作為董事長、總經(jīng)理，薛吉軍給自己開出的年薪，僅為85萬元。但他比鄭保富在皓元醫(yī)藥里，年薪還是高了7萬元。

附：皓天科技發(fā)行的有關(guān)中介機構(gòu)

保薦人：中信建投證券股份有限公司

主承銷商：中信建投證券股份有限公司

發(fā)行人律師：北京市競天公誠律師事務(wù)所

審計機構(gòu)：容誠會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）

評估機構(gòu)：中水致遠資產(chǎn)評估有限公司

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