文/樂(lè)居財(cái)經(jīng) 嚴(yán)明會(huì)

老何家取名，非同尋常。

(資料圖片僅供參考)

大哥何向陽(yáng)，大姐何秦，二哥何大慶，小弟何晟。如果僅從名字上，很難看出他們是親兄妹。而且，大哥與小弟的身份證前四位數(shù)字也不一樣。

他們的年齡在51歲至60歲之間。尤其是大哥與小弟，很有出息，一個(gè)畢業(yè)于合肥工大，一個(gè)畢業(yè)于清華大學(xué)。

在上個(gè)世紀(jì)90年代末，何向陽(yáng)和何晟分別辭職，創(chuàng)立了飛潮科貿(mào)，兄弟倆各持股50%。2007年4月，他們投資設(shè)立飛潮（上海）新材料股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“飛潮新材”）的前身，主營(yíng)工業(yè)流體過(guò)濾分離純化。

如今，16年過(guò)去了，飛潮新材已經(jīng)長(zhǎng)大。在2020年至2022年里，它的營(yíng)業(yè)收入分別為1.40億元、1.83億元和3.50億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 58.45%。

前不久，何家兄弟向上交所遞交了飛潮新材的招股說(shuō)明書(shū)，決心沖刺科創(chuàng)板上市。如果它成功上市，何向陽(yáng)和何晟的身價(jià)分別高達(dá)18.5億元。

茍富貴，勿相忘。朋友之間尚且如此，何況兄妹乎？他們通過(guò)員工股權(quán)激勵(lì)的方式，讓何秦和何大慶一起分享這場(chǎng)IPO盛宴。

1、引戰(zhàn)和募資的估值懸殊13倍之謎

飛潮新材的前身，叫上海閏銘精密技術(shù)有限公司。

它成立于2007年4月，注冊(cè)資本500萬(wàn)元，何向陽(yáng)、何晟、陳宏珠，分別股35%、35%和30%。其中，陳宏珠替陳煒代持股份。

陳煒生于1972年，畢業(yè)于同濟(jì)大學(xué)，擁有加拿大永居權(quán)。他與何晟最早的交集，發(fā)生在1994年至1996年期間。大學(xué)畢業(yè)后，他們一起進(jìn)入上海大眾汽車(chē)工作，陳煒是財(cái)務(wù)部?jī)r(jià)格控制經(jīng)理，何晟為設(shè)計(jì)工程師。

在2008年底，飛潮新材計(jì)劃以飛潮科貿(mào)為控股平臺(tái)，除了何向陽(yáng)、何晟保留少量直接持股以外，其余股權(quán)均通過(guò)飛潮科貿(mào)持有。于是，陳宏珠為陳煒代持的 30%股權(quán)也轉(zhuǎn)讓給飛潮科貿(mào)。

幾乎同時(shí)，陳煒又要求恢復(fù)飛潮新材的股東身份。當(dāng)時(shí)，正好是飛潮新材收購(gòu)無(wú)錫飛潮的時(shí)刻。最后，大家商定，陳煒直接持有收購(gòu)資產(chǎn)后的飛潮新材10%股份。飛潮新材的股權(quán)關(guān)系變?yōu)椋猴w潮科貿(mào)持股80%、陳煒持股10%、何向陽(yáng)持股5%、何晟持股5%。

到了2021年7月，何家兄弟的想法又變了，飛潮科貿(mào)拿出飛潮新材70%股權(quán)，兄弟倆平分了。該年12月份，員工持股平臺(tái)上海濾鏡以800萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)了飛潮新材4%股權(quán)，總估值2億元。

2022年9月，何家兄弟引戰(zhàn)，凱歌興潮以現(xiàn)金800萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)飛潮新材3%股份，投后估值2.67億元。它也是唯一引入的外部投資企業(yè)。在2023年5月，凱歌興潮還曾要求恢復(fù)對(duì)賭條款。

截至飛潮新材招股書(shū)簽署日，何向陽(yáng)、何晟分別直接持有37.25%股份，同時(shí)通過(guò)飛潮科貿(mào)控制9.31%股份，何晟通過(guò)上海濾境控制3.88%的股份，他們兄弟合計(jì)控制飛潮新材 87.69%股份表決權(quán)；陳煒持股9.31%，凱歌興潮持股3%。

這個(gè)股東結(jié)構(gòu)，在沖擊科創(chuàng)板上市的企業(yè)里十分罕見(jiàn)，股東關(guān)系相對(duì)簡(jiǎn)單，股東數(shù)量也十分精簡(jiǎn)。

但這也冒出了一個(gè)新問(wèn)題：引入戰(zhàn)投的2.67億元估值，與募資的估值相差13倍之多。據(jù)悉，飛潮新材打算發(fā)行25%股份，募資9.28億元，對(duì)應(yīng)的估值約37億元，PE74倍。

為什么何家兄弟沒(méi)有在引戰(zhàn)時(shí)把估值拉高呢？這是一個(gè)謎。

2、收購(gòu)價(jià)雙標(biāo)：對(duì)內(nèi)零對(duì)價(jià)與對(duì)外1：2估值

何家兄弟把飛潮科技作為上市主體，但它的核心資產(chǎn)卻是買(mǎi)來(lái)的。

在2021年11月，為解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，整合業(yè)務(wù)資源，飛潮科技以零對(duì)價(jià)收購(gòu)了Feature HongKong 持有的無(wú)錫飛潮 100%股權(quán)。無(wú)錫飛潮成立于2003年，是何家兄弟控制的企業(yè)。

而無(wú)錫飛潮的財(cái)務(wù)狀況如何呢？重組之前一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)很有說(shuō)服力。

在2020年，飛潮新科的資產(chǎn)總額9,290.29萬(wàn)元、凈資產(chǎn)5,001.18萬(wàn)元、 營(yíng)業(yè)收入7,544.32萬(wàn)元、利潤(rùn)總額657.83萬(wàn)元，而無(wú)錫飛潮對(duì)應(yīng)的數(shù)字是21,379.93萬(wàn)元、7,575.66萬(wàn)元、13,477.25萬(wàn)元、761.74萬(wàn)元，后者分別是前者的2.30倍、1.51倍、1.79倍、1.16倍。

到了2022年，無(wú)錫飛潮的營(yíng)業(yè)收入為27,598.80萬(wàn)元，凈利潤(rùn) 3,905.27萬(wàn)元，占整個(gè)飛潮新科的78.76%和77.9%。

換句話(huà)說(shuō)，飛潮新科的主要收入是通過(guò)實(shí)際控制人的資產(chǎn)得來(lái)的。而得到這筆資產(chǎn)，竟然是“零對(duì)價(jià)”，飛潮新科沒(méi)花一分錢(qián)。

這也能解釋?zhuān)瑸楹魏渭倚值懿幌虢o飛潮新科大規(guī)模引戰(zhàn)，而是自己牢控了近84%股權(quán)。因?yàn)?，股份被稀釋越多，意味著無(wú)錫飛潮也被別人分享得更多，肥水不流外人田。這種左手倒右手，零對(duì)價(jià)還可以避稅。如果按照引戰(zhàn)時(shí)5倍PE價(jià)格交易，飛潮新材在2021年至少要掏三五千萬(wàn)元。

但對(duì)于外人陳煒，何家兄弟把賬目算得很清楚。在2018年陳煒解除代持、恢復(fù)飛潮新材股東身份時(shí)，曾正在籌備收購(gòu)無(wú)錫飛潮計(jì)劃。當(dāng)時(shí)，何家兄弟把飛潮新材與無(wú)錫飛潮的估值比定位為1:2。這說(shuō)明，無(wú)錫飛潮在并入飛潮新材之后，占據(jù)了三分之二的估值。

趁著把無(wú)錫飛潮裝入后，飛潮新科在2021年底分紅了4800萬(wàn)元。這超過(guò)了前兩年的凈利潤(rùn)總額。

反觀飛潮新科的其他兩家子公司飛潮測(cè)控和新加坡飛潮，在2022年，前者營(yíng)收只有203萬(wàn)元，虧損9萬(wàn)元；后者與2022年11月成立，營(yíng)收只有1.08萬(wàn)元，虧損26.33萬(wàn)元。

此外，飛潮新材2022年5月在新加坡設(shè)立的全資子公司 FEATURE-TEC INTERNATIONAL PTE. LTD.，未完成銀行開(kāi)戶(hù)，未實(shí)繳注冊(cè)資本，也未實(shí)際開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，截至本招股說(shuō)明書(shū)簽署日，該公司已注銷(xiāo)。

3、頻繁拆借資金，何家親屬產(chǎn)生大量壞賬

飛潮新材專(zhuān)注于工業(yè)流體過(guò)濾分離純化領(lǐng)域，主要從事核心過(guò)濾材料、元件、設(shè)備及系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，下游行業(yè)包括新能源、油氣化工、汽車(chē)涂裝、泛半導(dǎo)體、生命科學(xué)等行業(yè)。

2020年-2022年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為1.396億元、1.827億元和3.504億元，凈利潤(rùn)分別為1027.30萬(wàn)元、2197.09萬(wàn)元和5394.48萬(wàn)元。

飛潮科技十分重視銷(xiāo)售。報(bào)告期內(nèi)，公司銷(xiāo)售費(fèi)用分別為1,899.57萬(wàn)元、2,188.66萬(wàn)元和2,983.00萬(wàn)元，銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為13.61%、11.98%和8.51%。公司銷(xiāo)售費(fèi)用率遠(yuǎn)高于同行業(yè)平均水平，主要系職工薪酬占比高。

截至2022年末，飛潮新材的資產(chǎn)總額為4.634億元，歸屬于母公司所有者的權(quán)益為1.658億元。報(bào)告期各期末，公司合并口徑計(jì)算的資產(chǎn)負(fù)債率分別為55.82%、73.46%和64.22%，資產(chǎn)負(fù)債率較高，遠(yuǎn)高于可比同行均值24.94%、19.47%和22.11%。

飛潮新材發(fā)出商品賬面余額分別為1,567.52萬(wàn)元、5,164.03萬(wàn)元和7,937.90萬(wàn)元，占存貨余額比例分別為25.47%、42.66%和49.94%。報(bào)告期各期，公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為2.15次、1.10次和1.50次，低于行業(yè)平均水平2.45次、2.86次和2.21次。

第一大客戶(hù)的占比逐漸下滑。美國(guó)通用電氣一直為公司的直銷(xiāo)第一大客戶(hù)，2020年至2022年，采購(gòu)額分別為5,143.61萬(wàn)元、5,235.27萬(wàn)元和5,881.17萬(wàn)元，金額較穩(wěn)定，占比36.86%、28.66%和16.79%，呈現(xiàn)一路下滑的趨勢(shì)。前五大客戶(hù)中，除美國(guó)通用電氣和九江德福科技常居第一大和第二大客戶(hù)外，其他前五大客戶(hù)變動(dòng)較大。

在報(bào)告期內(nèi)，飛潮新材與飛潮科貿(mào)、FeatureHongKong發(fā)生關(guān)聯(lián)資金拆借，主要用于關(guān)聯(lián)方或公司的臨時(shí)性資金周轉(zhuǎn)；公司與何向陽(yáng)、何大慶、何秦發(fā)生關(guān)聯(lián)資金拆借，主要用于資金周轉(zhuǎn)。

這些頻發(fā)的關(guān)聯(lián)拆解過(guò)程中，產(chǎn)生了大量的壞賬。

以何大慶為例。他在2020年向飛潮新材借款270萬(wàn)元，壞賬為166萬(wàn)元；他在2021年向飛潮新材借款197萬(wàn)元，壞賬196萬(wàn)元。再如飛潮科貿(mào)、FeatureHongKong在2020年產(chǎn)生了635萬(wàn)元壞賬。

兄弟姐妹不斷地“掏空”飛潮新材，何家兄弟心理很清楚，但礙于兄妹情，包括在員工持股平臺(tái)上海濾境，也給他們給予額外的照顧：人力資源經(jīng)理何秦持股6.25%，銷(xiāo)售經(jīng)理何大慶持股10%，而人力資源總監(jiān)郭孝玉僅持股2%，何大慶在一眾銷(xiāo)售經(jīng)理的持股比例也屬頂格。

人比人氣死人，誰(shuí)讓你不是何家人呢？

附：飛潮新材本次發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)清單