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8月11日，民生證券發(fā)布招商蛇口（001979.SZ）研報(bào)。

深耕大灣區(qū)四十年，重組上市開(kāi)創(chuàng)發(fā)展新階段。公司背靠招商局集團(tuán)，2015年重組上市后實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，連續(xù)多年穩(wěn)居頭部央企開(kāi)發(fā)商行列。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，大股東招商局集團(tuán)自上市以來(lái)保持絕對(duì)控股地位，業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，截至 2021 年末銷售額突破 3000 億元。

銷售降幅顯著低于同行，銷售額排名實(shí)現(xiàn)新突破。公司 2016-2020 年銷售額同比增速均超 20%，位于頭部房企前列。2022 年，受市場(chǎng)整體下行影響，公司銷售金額為 2926 億元，銷售面積為 1257 萬(wàn)平；從整體來(lái)看，銷售表現(xiàn)顯著優(yōu)于行業(yè)平均。公司總銷售面積和金額在 2023 年上半年提升至第 5 位。

強(qiáng)勢(shì)定增給足底氣，房地產(chǎn)行業(yè)“第三支箭”首發(fā)在即。2023 年 6 月 16日，公司定增方案獲批，成為房企股權(quán)融資的“第三支箭”首單。公司發(fā)行股份募集配套資金 85 億元，資金實(shí)力進(jìn)一步增強(qiáng)，國(guó)資入股強(qiáng)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，收購(gòu)南油集團(tuán)與招商前海實(shí)業(yè)股份將擴(kuò)大公司前海區(qū)域優(yōu)質(zhì)資源控制權(quán)，盤(pán)活存量資產(chǎn)，利于公司主導(dǎo)前海媽灣片區(qū)的開(kāi)發(fā)與建設(shè) 。

土地儲(chǔ)備豐富，質(zhì)量不斷修復(fù)。在發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)交易完成后，公司在前海媽灣土儲(chǔ)將增加 80.62 萬(wàn)平，在前海、蛇口等土地資源稀缺的核心地段總土儲(chǔ)將會(huì)大幅增加。在深圳市大力推行商改居的政策推動(dòng)下，公司土地結(jié)構(gòu)將繼續(xù)優(yōu)化，質(zhì)量不斷提升，為后期公司在蛇口、前海等片區(qū)發(fā)展提供強(qiáng)勁動(dòng)力。

發(fā)力戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，培育第二成長(zhǎng)曲線。公司繼續(xù)堅(jiān)持區(qū)域聚焦、城市深耕、綜合發(fā)展三大策略，2019 年，將旗下物業(yè)公司招商積余分拆上市，截至 22 年末，招商積余管理面積達(dá) 3.11 億平方米，同比增長(zhǎng) 10.7%，物業(yè)營(yíng)收實(shí)現(xiàn) 125億元 ，同比增長(zhǎng) 26.2%。

財(cái)務(wù)指標(biāo)：營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)，利潤(rùn)短期承壓，融資成本優(yōu)化，現(xiàn)金流充沛。公司近年來(lái)營(yíng)業(yè)收入快速提升，15-22 年?duì)I收和歸母凈利潤(rùn)年復(fù)合增速分別為21%和-2%。18-22 年，受低毛利項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模增加、政府限價(jià)與行業(yè)政策調(diào)整等因素影響，公司毛利率從 22.7%降至 19.25%，歸母凈利率從 17.3%降至2.3%，隨著 2020-2022 年獲取的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目入市，公司利潤(rùn)率有望出現(xiàn)回升。

投資建議：公司作為具有低融資成本優(yōu)勢(shì)的央企，20-22 年緊抓窗口期，積極拓展核心城市土儲(chǔ)優(yōu)勢(shì)，計(jì)提減值輕裝再出發(fā)，定增落地增長(zhǎng)動(dòng)能充足。我們預(yù)測(cè)公司 2023-2025 年?duì)I業(yè)收入達(dá) 2243.8 億元/2321.1 億元/2448.6 億元，23-25 年 PB 倍數(shù)為 1.0/1.0/0.9。隨著融資政策寬松、土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，我們認(rèn)為公司在開(kāi)發(fā)能力和運(yùn)營(yíng)能力方面的優(yōu)勢(shì)將凸顯。首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)上升風(fēng)險(xiǎn)；前海片區(qū)土地結(jié)構(gòu)變化不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；資產(chǎn)減值超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。