很多人批評說，國內(nèi)資本市場錯過了一大批優(yōu)秀的科技企業(yè)，也使得另一批科技企業(yè)因為缺乏資本的支持而錯過了發(fā)展的機遇期。

國內(nèi)主板市場被批評對科技類企業(yè)并不友好，因為科技企業(yè)們在工業(yè)時代的財務(wù)報表下，無法盈利，進而無法體現(xiàn)價值。無法達到A股上市條件只能選擇遠走他鄉(xiāng)。

現(xiàn)在，科創(chuàng)板來了，為這些企業(yè)的IPO和并購提供了基礎(chǔ)。

科創(chuàng)板開啟之際，中介機構(gòu)提交的資料的質(zhì)量參差不齊，反映在疾風驟雨推進之下，我們各個環(huán)節(jié)的準備情況。從監(jiān)管部門到中介機構(gòu)，準備上市的企業(yè)和投資者，恐怕很多準備投身科創(chuàng)板的企業(yè)和投資人都沒有做好準備。

IPO和并購過程中，科創(chuàng)板企業(yè)估值問題，是最核心、也必須解決的問題。關(guān)于科創(chuàng)板的估值問題，正在成為機構(gòu)們必須攻克的第一個堡壘。

在這場戰(zhàn)役中，即將到來的大量未盈利的科技類企業(yè)的進入，是很多機構(gòu)從來沒有遭遇的情景。

5月中旬，在經(jīng)濟觀察報管理與創(chuàng)新研究院的閉門會議上，激蕩科創(chuàng)板的估值問題，專家們給出了各自的答案。

不同情景的結(jié)論

企業(yè)值多少錢?

不同情景下結(jié)論是不一樣的。

中聯(lián)評估集團副總裁魯杰鋼說，并購、IPO，還是財務(wù)上做計量，都是不一樣的。

比如說，在并購交易過程中，考慮一個企業(yè)的價值，更多地基于目標公司，收購方能帶來什么效益，協(xié)同力等等。

如果IPO的話又不一樣了，比如科創(chuàng)企業(yè)的預(yù)計市值，這意味著二級市場的價格。“在A股市場，港股市場，同樣的企業(yè)，價值預(yù)期是不一樣的。”魯杰鋼說，此外還有觀念假設(shè)的問題，同一家企業(yè)，對不同的投資方來講，價值也是不同的。

科技企業(yè)的估值，還要考慮在企業(yè)所處的發(fā)展階段。對于初創(chuàng)企業(yè)，成熟企業(yè)的估值方法在實操中并不適用。

目前，對于初創(chuàng)成長的企業(yè)來說，很多方法偏理論，實務(wù)操作過程中有各種各樣的難度。

比如說，對于流行的可比公司方法，在應(yīng)用時很容易走入誤區(qū)。熱門的半導體行業(yè)就是一個案例，美國等一些國家的半導體行業(yè)相對進入成熟階段，而中國還在高成長階段。“不同的國家，估值指標，對比的指標肯定不太一樣。”

現(xiàn)在，估值做成一個準確的數(shù)字已經(jīng)越來越不適合了。魯杰鋼認為，在證券、國資等很多系統(tǒng)中，都希望把投資做成準確的數(shù)字。但是，從評估機構(gòu)的角度，希望能夠更多的強調(diào)對被評估的企業(yè)多做一些敏感性分析。“作為中介機構(gòu)，希望為交易雙方提供參考，從原本的單一值，變?yōu)樘峁┮粋€區(qū)間值。”魯杰鋼稱。

技術(shù)資產(chǎn)與公司估值

劉正平的公司從事技術(shù)轉(zhuǎn)移和技術(shù)商業(yè)化的服務(wù)，他們可以被認為是一群“技術(shù)投行家”。他們的業(yè)務(wù)中，對技術(shù)價值的評估是一個核心問題。劉正平是科威國際技術(shù)轉(zhuǎn)移公司常務(wù)副總經(jīng)理。

劉正平稱，本質(zhì)上，技術(shù)價格由技術(shù)供給和技術(shù)需求的動態(tài)變化決定的。但從實際來看，技術(shù)作為一種特殊的商品，其價格的確定遠比普通商品復雜，這來自技術(shù)的復雜性和新技術(shù)未來市場的不確定性。

重大的新技術(shù)總是在實質(zhì)性發(fā)展之后才被大家認識，從充滿漩渦、撲朔迷離的早期技術(shù)的大海中識別，發(fā)現(xiàn)工業(yè)應(yīng)用前景和商業(yè)價值的新技術(shù)，并評估其價值，對所有技術(shù)經(jīng)理人來說是一項巨大的挑戰(zhàn)。

普華永道中國評估咨詢服務(wù)合伙人黃笑臨，在工作中會遇到在財務(wù)上如何計量這些資產(chǎn)的價值。

黃笑臨說，技術(shù)資產(chǎn)是以信息形式存在的知識型資產(chǎn)，技術(shù)含量越高，覆蓋的應(yīng)用場景越廣泛，其經(jīng)濟價值也越高。

除了幾種主流的技術(shù)評估方法外，技術(shù)資產(chǎn)的評估也與時俱進，涌現(xiàn)出一些新型的評估方法，比如實物期權(quán)法和綠地法。

黃笑臨說，在企業(yè)面臨不確定性的市場環(huán)境下，技術(shù)戰(zhàn)略是企業(yè)整體戰(zhàn)略決策的重要一環(huán)，實物期權(quán)法將技術(shù)的價值和企業(yè)戰(zhàn)略決策聯(lián)系起來，凸顯技術(shù)在不確定性環(huán)境下的價值。

綠地法，則是從創(chuàng)業(yè)的角度出發(fā)，通過分析依托技術(shù)進行創(chuàng)業(yè)的初創(chuàng)企業(yè)的價值來揭示技術(shù)本身的價值。這種方法的應(yīng)用突破了技術(shù)評估的范疇，從而考驗評估顧問對于創(chuàng)新性初創(chuàng)企業(yè)評估的經(jīng)驗和實力。這些都是為了新經(jīng)濟體貼身打造的新型評估方法。

由于劉正平的公司，也會持有一些科技公司的股份，當要退出這些公司時，就會從技術(shù)的價值問題，變成一個公司價值的問題。

企業(yè)價值評估的核心課題是如何估算未來的現(xiàn)金流。不過，對于技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動型公司，尤其是產(chǎn)品尚未完成研發(fā)，或產(chǎn)品剛進入市場的公司，“估算未來的現(xiàn)金流是非常困難甚至是無法完成的一項任務(wù)。”劉正平說。

在實踐中，劉正平的方式是：先以技術(shù)價格為基礎(chǔ)，估算這些企業(yè)技術(shù)的價值，未來的收益，再進行糾正。

從估值到博弈

黃笑臨的發(fā)現(xiàn)是，資本市場給予了“硬科技”企業(yè)更高的估值水平。技術(shù)的價值對于這些“硬科技”企業(yè)來說，顯然扮演了重要角色。

技術(shù)的復雜性和新技術(shù)未來市場的不確定性構(gòu)成了主要的障礙。但如何評估這個技術(shù)?

清華大學全球產(chǎn)業(yè)研究院提出了TUMC模型，這是一個關(guān)于產(chǎn)業(yè)成功和新興技術(shù)產(chǎn)業(yè)化成熟度的模型。

這個模型是基于清華大學楊斌教授和朱恒源教授提出的戰(zhàn)略節(jié)奏理論。這是一個動態(tài)環(huán)境下，如何制定戰(zhàn)略的框架。

清華大學全球產(chǎn)業(yè)研究院首席研究員宋德錚稱，TUMC產(chǎn)業(yè)成熟度評估模型的四個維度是，技術(shù)(Technology)、用戶效用(userUtility)、市場 (Market)和產(chǎn)業(yè)鏈(industryChain)。

TUMC是一個成長性的模型。從這個模型里判定產(chǎn)業(yè)的發(fā)展階段，為技術(shù)創(chuàng)新者的發(fā)展戰(zhàn)略提供了一個思路。

比如說，產(chǎn)業(yè)鏈維度上，一個新技術(shù)要生存，必須突破兩個節(jié)點。首先，必須嵌入到已有的產(chǎn)業(yè)中，或是找到已有產(chǎn)業(yè)的替代品。當市場上越來越多參與者進來，就會開始有一個專有價值鏈要素出現(xiàn)，這是第二個節(jié)點，慢慢形成新的產(chǎn)業(yè)鏈，新興產(chǎn)業(yè)就誕生了。

醫(yī)藥領(lǐng)域是創(chuàng)新的重點，預(yù)計未來將有一群這個領(lǐng)域的企業(yè)上市。不過，醫(yī)藥領(lǐng)域非常特殊，很多投資下去十數(shù)年可能都不會成功商業(yè)化，亦是估值的難點領(lǐng)域。

北京大學藥學教授、凱熙醫(yī)藥創(chuàng)始人曾慧慧提出了一個三層次的估值方法。

她把現(xiàn)有的生物醫(yī)藥企業(yè)主要是可分為三類，分別是原始創(chuàng)新企業(yè)、創(chuàng)新技術(shù)企業(yè)、科技產(chǎn)品企業(yè)。雖然三類企業(yè)都能夠創(chuàng)造經(jīng)濟價值，但是不同層級的企業(yè)，對產(chǎn)業(yè)的駕馭能力不同，其所涉及的交易模式也不同。

曾慧慧認為，在醫(yī)藥領(lǐng)域，真正的創(chuàng)新都是原始創(chuàng)新企業(yè)推動的，這種企業(yè)擁有駕馭其所在產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的能力。

在創(chuàng)新技術(shù)企業(yè)，可以通過技術(shù)能力不斷地跟進最新的進展，并且可能獲得一部分的利益。可是在一個細分領(lǐng)域內(nèi)，除了Top5的企業(yè)外，其它企業(yè)是沒有商業(yè)機會的。

第三類科技產(chǎn)品企業(yè)，是把產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為商品。這類企業(yè)只有通過商業(yè)方法，通過其它的方面切入，賺快錢。

處于不同層級的創(chuàng)新企業(yè)，后續(xù)的駕馭能力是不同的。對醫(yī)藥企業(yè)來講，做不同級別的藥物，意味著不同的交易模式。

盡管有著較為系統(tǒng)的框架，但在高特佳執(zhí)行合伙人范大龍看來，估值“術(shù)”的層面不是最重要的。他認為，估值問題的實質(zhì)，一方面是發(fā)現(xiàn)價值本身，另一方面是人與人的心理博弈。

他說，盡管說，投資是在不確定性中尋找確定性，但不確定性太大，就沒法做價值投資，于是投資在“道”層面的理念被全部推翻。“估值最根本的方法是徹底了解這家公司。這家公司最重要的就是企業(yè)家。所以投資最重要的是看人，看人就變成千人千面。”范大龍說，“一切都是價值觀、機制的勝利，歸根結(jié)底都是人的勝利”。

回歸商業(yè)本源

無論如何估值，最重要的還是公司本身。

南開大學金融發(fā)展研究院教授、院長田利輝提出了公司治理的重要性。他說，公司治理創(chuàng)造價值。“科創(chuàng)板除了提供資金支持以外，更是給這些企業(yè)內(nèi)部的合規(guī)提供了規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)的機會，這也是科創(chuàng)板的一個重大的意義。”

在良好的公司治理結(jié)構(gòu)下，在大家信任的基礎(chǔ)上，公司將獲得更多的資本。“好的公司治理的企業(yè)和差的公司治理的企業(yè)，將來的發(fā)展可能是天壤之別，”田利輝稱。

中國人民大學金融與證券研究所首席研究員施煒稱，科創(chuàng)企業(yè)的估值主要有三種方式：對標法、獨特性評估、成長性評估。

不過，“估值問題的本質(zhì)是如何定義好公司。”施煒說，他還是華夏基石管理咨詢集團領(lǐng)銜專家。

施煒提出了一個“企業(yè)的宿命”的概念。在他看來，企業(yè)的宿命由3個機制構(gòu)成。

其一是治理機制。對于科創(chuàng)型企業(yè)來說，“股權(quán)分散，治權(quán)集中”，“股權(quán)過于集中的企業(yè)不可能有未來”。其二就是激勵機制，要做一個偉大的事業(yè)，就要尋找長期的合伙人，長期的合伙人反映到股權(quán)上就是團隊持股。其三是價值觀，文化機制。一個企業(yè)能不能長大，可以從一開始的胚胎里面找到文化的源泉。不管這個企業(yè)創(chuàng)始人的性格怎樣差異。

施煒團隊研究過幾百個上市公司，覆蓋了中國主要的大公司。他說，有的是儒家，像張瑞敏;有的是道家，像美的;有的是兵家，像華為的任正非，都是帶有文化色彩，把這些人共同的文化特點概括起來，文化一開始就是長期主義的。“今天一些新的創(chuàng)業(yè)團隊，可能是從文化來說，一開始就投機主義。這是中國幾十年來為什么很多企業(yè)科技上不能突破，最核心的問題。”“如果是長期主義的企業(yè)一般都能成。”施煒說。