今天，財政部原部長樓繼偉的演講刷屏。他直指當(dāng)前資本市場存在的八個主要問題，當(dāng)中，關(guān)于“信用債應(yīng)該全部退出銀行間市場”的觀點(diǎn)引發(fā)爭議。

對此，央行有關(guān)專家今日對表示，認(rèn)為信用債應(yīng)當(dāng)全部退出銀行間市場，這種觀點(diǎn)并沒有充分考慮債券市場的特點(diǎn)和我國債券市場的發(fā)展歷史和環(huán)境。發(fā)展哪個債券市場，關(guān)鍵不在物理場所，而應(yīng)該看交易主體。銀行間債券市場實(shí)際上是機(jī)構(gòu)投資者的債券市場，信用債在其中發(fā)行交易，符合債券市場發(fā)展的客觀規(guī)律和要求。而交易所市場以個人投資者為主，與信用債市場的發(fā)展要求匹配性較弱，不宜作為信用債主體市場。

此外，上述專家指出，銀行是信用債的重要投資者。我國的銀行購買和持有信用債是歷史形成的，具有較強(qiáng)的路徑依賴。信用債市場本身就由于風(fēng)險相對較高容易出現(xiàn)波動，如果要求信用債全部退出銀行間市場，將直接導(dǎo)致銀行對信用債的認(rèn)購需求銳減甚至消失，使得信用債發(fā)行陷入停滯，利率出現(xiàn)大幅波動，甚至可能引發(fā)發(fā)債企業(yè)資金鏈條斷裂等系統(tǒng)性金融風(fēng)險，也會直接打亂信用債市場的發(fā)展進(jìn)程。

資深學(xué)者張非魚傍晚發(fā)文認(rèn)為，雖然名為“銀行間市場”，但簡單將我國銀行間市場認(rèn)定為銀行之間的同業(yè)拆借市場則是一種誤讀。從內(nèi)涵看，我國銀行間市場是一個面向合格機(jī)構(gòu)投資者的場外市場。就“銀行間市場的投資者主要是銀行，并批評銀行間市場中銀行持有債券比重高”的觀點(diǎn)，張非魚指出，除銀行外，證券公司、保險公司，以及各類證券投資基金等產(chǎn)品均是銀行間市場重要參與者。特別是在公司信用類債券方面持有比重更高，目前，銀行間市場債務(wù)融資工具中證券基金等非銀行金融機(jī)構(gòu)及其產(chǎn)品持債比例接近60%。

“由于債券市場的公開透明性，我國經(jīng)濟(jì)和制度中扭曲的一些問題都會在這個市場集中反映，出現(xiàn)了惡意逃廢債、地方債券的價格扭曲、國債收益率曲線不健全、大股東惡意占用企業(yè)資金的問題，大家都以為是金融市場的問題，其實(shí)這是不對的。”張非魚在文章中表示，這些問題反映了政府部門對市場過度干預(yù)、地方國企改革不到位等問題。對于債券市場的一些問題，不能犯診斷錯誤。”

總結(jié)債券市場經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn) 防止以訛傳訛

近期，財政部原部長樓繼偉提出，非金融企業(yè)在銀行間市場發(fā)債“滑天下之大稽”，信用債應(yīng)該全部退出銀行間市場，反映出很多人對債券市場發(fā)展規(guī)律、國內(nèi)債券市場發(fā)展歷史認(rèn)識了解不夠。中國債券市場從零起步，到停滯不前，再到目前世界第二、亞洲第一，這中間是有很多經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)值得總結(jié)的。

我國債券市場發(fā)展的教訓(xùn)與經(jīng)驗(yàn)

中國債券市場曾經(jīng)走過彎路，在摸索中找到了發(fā)展規(guī)律，取得今天的成績來之不易。歷史上，我國債券市場先后由國家計委、證監(jiān)會等部門進(jìn)行統(tǒng)一管理，但由于發(fā)展理念存在偏差，市場長期發(fā)展緩慢。上世紀(jì)90年代，由于國家計委對企業(yè)債券實(shí)施行政審批，企業(yè)債券始終未能發(fā)展起來并出現(xiàn)了很多問題。1995年后，債券發(fā)行交易集中于證券交易所，但證監(jiān)會長期“重股輕債”、“以債市調(diào)節(jié)股市”，在債券市場采取與股票市場相似的面向散戶、場內(nèi)撮合集中交易的發(fā)展思路。銀行資金流入股市，產(chǎn)生泡沫，發(fā)生風(fēng)險。根據(jù)黨中央、國務(wù)院的要求，銀行退出交易所市場，1997年成立了銀行間市場。亞洲金融風(fēng)暴之后，大家認(rèn)識到，亞洲債券市場落后是亞洲金融風(fēng)暴的原因之一。BIS也提出要發(fā)展債券市場，還擬定了發(fā)展規(guī)劃。韓國、馬來西亞債券市場起步較早，債券市場發(fā)展很快，緊隨日本之后。周小川同志曾總結(jié)過過去信用債市場存在的“一打”(十二點(diǎn))失誤：計劃分配額度;銀行擔(dān)保;投資人群體主要面向散戶而不是機(jī)構(gòu)投資人;沒有足夠的投資者教育;以行政手段實(shí)現(xiàn)剛性兌付;缺乏市場約束機(jī)制;缺少一個完善的《破產(chǎn)法》等。同時指出解決路徑：堅持市場化方向;以場外市場為主，面向合格機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展債券市場;加強(qiáng)環(huán)境、制度建設(shè)和改善生態(tài)。由于主管部門發(fā)展理念出了偏差，債券市場不可能順暢發(fā)展。另起爐灶說呼之欲出。

我國銀行間市場的大發(fā)展實(shí)際上是在2005年之后，推動發(fā)行短融、中票，并依托交易商協(xié)會的注冊制，強(qiáng)調(diào)會計報表、信息披露，通過場外市場(OTC)，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，以市場化方式推動市場發(fā)展。交易方面，通過詢價機(jī)制了解對手方的信用。機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險分析更專業(yè)、投資更為理性、風(fēng)險承擔(dān)能力更強(qiáng)，有利于推進(jìn)市場創(chuàng)新，促進(jìn)市場穩(wěn)定健康發(fā)展，這樣很快提升了債券市場的質(zhì)量。

雖然名為“銀行間市場”，但簡單將我國銀行間市場認(rèn)定為銀行之間的同業(yè)拆借市場，是對我國銀行間市場的誤讀。從內(nèi)涵看，我國銀行間市場是一個面向合格機(jī)構(gòu)投資者的場外市場。它起步于外匯市場，還包括貨幣市場(含拆借和回購)、債券市場、外匯市場、黃金市場等多個子市場，是一個大場外市場的概念。銀行間信用債券市場只是其中的一個部分，并且由于及早明確了三大發(fā)展理念——依托場外市場、面向合格機(jī)構(gòu)投資者、放松行政管制實(shí)施注冊制，從而在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品品種持續(xù)推陳出新、市場規(guī)模平穩(wěn)快速發(fā)展、信息披露制度不斷完善的良好局面。

經(jīng)過二十多年的發(fā)展，銀行間債券市場已成為我國金融市場重要組成部分。截至2019年末，銀行間市場債券累計發(fā)行約247萬億元，占中國債券市場79%，存量規(guī)模約為76萬億元，占比約85%。其中，累計支持超過4400家企業(yè)融資規(guī)模近50萬億，存續(xù)余額13萬億。多年來，銀行間債券市場落實(shí)國家宏觀調(diào)控政策，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，債券規(guī)模增速與社會融資規(guī)模增速和GDP名義增速匹配，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展節(jié)奏相契合。支持綠色發(fā)展、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)、區(qū)域協(xié)同發(fā)展、對外開放等重要戰(zhàn)略企業(yè)融資;充分發(fā)揮人民銀行“第二支箭”作用，積極支持民營企業(yè)融資規(guī)模超過8000億元。

2015年以來，交易所市場開始調(diào)整原先“重股輕債”、“以債市調(diào)節(jié)股市”，面向散戶、場內(nèi)撮合集中交易的發(fā)展思路，在債券發(fā)行和交易機(jī)制等方面模仿銀行間市場，比如實(shí)行公司債改革，并面向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行，在場內(nèi)撮合交易機(jī)制之外也推出了詢價交易機(jī)制，實(shí)質(zhì)上全面復(fù)制并再造了一個銀行間債券市場。這從一個側(cè)面說明銀行間債券市場這些年發(fā)展的理念是正確的，其意義不是一部《證券法》所能簡單概括的。

關(guān)于債券市場統(tǒng)一與競爭的關(guān)系問題

人民銀行從金融改革和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)大局出發(fā)，充分借鑒了國際成熟市場經(jīng)驗(yàn)并結(jié)合我國實(shí)際，按照面向合格投資者和場外市場模式發(fā)展銀行間債券市場，于2007年成立交易商協(xié)會對短融、中票等債務(wù)融資工具品種實(shí)施注冊制。在此帶動下，證監(jiān)會、發(fā)改委也積極改革創(chuàng)新，更改規(guī)則，放松管制。2015年以來交易所市場照搬銀行間市場經(jīng)驗(yàn)，推動公司債市場改革創(chuàng)新，逐步形成包括大公募、小公募、私募在內(nèi)的產(chǎn)品體系。在交易所市場適度競爭推動下，近期銀行間市場也進(jìn)一步推動改革，由此形成交易所市場和銀行間市場良性適度競爭的格局。

從國際經(jīng)驗(yàn)和學(xué)術(shù)研究看，在監(jiān)管理念和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一的前提下，多個市場組織良性有序競爭，有助于維持市場活力、激發(fā)市場潛能、推動市場創(chuàng)新。如，美國證券市場長期存在由多個交易場所組成的多個資本市場板塊，交易場所尤其是紐交所和納斯達(dá)克之間良性有序的競爭，對于促進(jìn)交易場所等市場基礎(chǔ)設(shè)施創(chuàng)新交易方式、提升服務(wù)水平發(fā)揮了重要作用，是美國證券市場長期保持全球領(lǐng)先地位的重要內(nèi)生動力。

對于債券市場而言，只要市場需求得以充分滿足，市場效率得以有效提升，市場規(guī)律得以嚴(yán)格遵循，各部門各負(fù)其責(zé)的管理分工與市場統(tǒng)一并不沖突。市場板塊間能有效流動是統(tǒng)一市場的實(shí)質(zhì)。在充分捋順債券市場管理分工和各部門職責(zé)定位基礎(chǔ)上，債券市場深化改革的重點(diǎn)在于形成多個市場在統(tǒng)一制度規(guī)則下有序競爭，市場要素在各個市場間自由流動的“制度明晰、規(guī)則統(tǒng)一、競爭有序、透明開放”的債券市場。目前，我國債券市場已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了要素的自由流動。隨著更多債券品種實(shí)現(xiàn)跨市場發(fā)行托管、債市“互聯(lián)互通”步伐不斷加快，發(fā)行人可以選擇融資更為便利的發(fā)行場所，銀行、非銀機(jī)構(gòu)等各類配債資金也可以任意選擇心儀的債券投資標(biāo)的。

近年來，人民銀行牽頭的公司信用類債券部際協(xié)調(diào)機(jī)制做了大量工作?？紤]到不同類型的投資人具有不同的風(fēng)險識別和風(fēng)險承擔(dān)能力，面向不同類型投資人發(fā)行的債券產(chǎn)品在市場準(zhǔn)入、信息披露、投資者保護(hù)等方面通常需要差異化的制度安排，債券市場相關(guān)管理部門已經(jīng)在債券市場制度規(guī)則的統(tǒng)一應(yīng)是以同類產(chǎn)品為基礎(chǔ)的統(tǒng)一方面達(dá)成基本共識。當(dāng)前，我們也要防止不同類型的產(chǎn)品或面向不同投資者的產(chǎn)品希望用一個制度統(tǒng)一的傾向，這可能會阻礙市場的創(chuàng)新和發(fā)展。

在自律管理和行政監(jiān)管結(jié)合方面，我國近期也有了進(jìn)一步嘗試。從國際上看，債券市場管理有多個層次，在由機(jī)構(gòu)投資者為主的市場中，自律組織自律管理發(fā)揮了重要作用。美國債券市場主要由FINRA實(shí)施一線自律。對于違反證券法的行為，F(xiàn)INRA會移送美國證監(jiān)會。近期，交易商協(xié)會在對康得新和永煤自律調(diào)查后，已經(jīng)將涉嫌違法線索移交證監(jiān)會調(diào)查，提高了債券市場監(jiān)管的有效性。同時，交易商協(xié)會和證監(jiān)會對銀行間和交易所中介機(jī)構(gòu)之間的處罰互認(rèn)，也能避免監(jiān)管套利。

關(guān)于市場風(fēng)險集中于銀行體系問題

有意見認(rèn)為銀行間市場的投資者主要是銀行，并批評銀行間市場中銀行持有債券比重高。其實(shí)銀行間市場早已成為機(jī)構(gòu)投資者的市場，除銀行外，證券公司、保險公司，以及各類證券投資基金等產(chǎn)品均是銀行間市場重要參與者。特別是在公司信用類債券方面持有比重更高，目前，銀行間市場債務(wù)融資工具中證券基金等非銀行金融機(jī)構(gòu)及其產(chǎn)品持債比例接近60%。其實(shí)，交易所市場的公司債券也有大量銀行系資金持有。

債券市場持有者結(jié)構(gòu)主要與一國融資結(jié)構(gòu)高度相關(guān)。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，以間接融資為主的國家，金融資產(chǎn)分布主要集中在存款機(jī)構(gòu)，商業(yè)銀行持債比重相對較高。而以直接融資為主的國家，金融資產(chǎn)分布較為分散，商業(yè)銀行持債比重就相對較低。比如，德國和日本都是銀行主導(dǎo)的金融體系，2013年銀行資產(chǎn)占金融資產(chǎn)的比重分別為77%和61%，與此對應(yīng)，兩國商業(yè)銀行持債的比例就相對較高，分別為32%和37%。而美國的資本市場很發(fā)達(dá)，非銀行金融機(jī)構(gòu)在金融體系中作用較大，相應(yīng)的，基金類集合投資人是美國債券市場最重要的債券投資主體，2013年持債比例為21%，銀行持債比例僅為13%。

銀行持債比例的降低是有個過程的。我國長期以來以間接融資為主，銀行自營持債比例一度處于較高水平，但近年來隨著金融市場快速發(fā)展，投資者群體日益豐富，銀行自營持債比例已有所下降。當(dāng)前債券市場風(fēng)險集中于銀行體系，關(guān)鍵在于銀行理財產(chǎn)品長期剛性兌付，風(fēng)險未能與銀行實(shí)現(xiàn)有效分離。若從銀行自營和銀行理財整體來看，銀行持債比重仍維持在較高水平。以債務(wù)融資工具為例，雖然銀行自營持有債務(wù)融資工具比重已由2015年的50%降至2019年的20%，但考慮到銀行理財持有債務(wù)融資工具比重也接近20%，銀行整體持有債務(wù)融資工具比重仍維持在40%左右的較高水平。未來，隨著《資管新規(guī)》下銀行理財逐步打破剛兌，并成立銀行理財子公司參照基金公司進(jìn)行獨(dú)立運(yùn)營，銀行理財風(fēng)險將與銀行有效隔離，債券市場風(fēng)險集中于銀行體系的問題也將得到有效緩解。

中國債券市場的發(fā)展走過彎路，也有成功經(jīng)驗(yàn)的歷史。在這個過程中，由于一些錯誤的觀點(diǎn)沒有得到澄清，導(dǎo)致以訛傳訛;好的經(jīng)驗(yàn)沒有很好的總結(jié)，導(dǎo)致一些人存在認(rèn)識的誤區(qū)。同時，由于債券市場的公開透明性，我國經(jīng)濟(jì)和制度中扭曲的一些問題都會在這個市場集中反映，出現(xiàn)了惡意逃廢債、地方債券的價格扭曲、國債收益率曲線不健全、大股東惡意占用企業(yè)資金的問題，大家都以為是金融市場的問題，其實(shí)這是不對的，實(shí)際上這些問題反映了政府部門對市場過度干預(yù)、地方國企改革不到位等問題。比如，有的政府部門干預(yù)債券發(fā)行價格，甚至對監(jiān)管架構(gòu)提出要求，這都反映了政府部門對市場的干預(yù)。在《證券法》修改過程中，沒有考慮到占比高達(dá)80%的銀行間債券市場。這些情況黨中央和國務(wù)院都看到了，在這次的經(jīng)濟(jì)工作會上提出了要進(jìn)一步完善債券市場法制。對于債券市場的一些問題，不能犯診斷錯誤，我們要充分認(rèn)識到，目前大的發(fā)展格局是好的，針對一些體制機(jī)制問題，一個一個解決，推動市場整體健康發(fā)展。

(文 | 張非魚)