經(jīng)歷一輪強(qiáng)勢(shì)上漲后，順周期板塊和商品期貨似乎進(jìn)入“休整階段”。

近日，記者通過對(duì)多家公募、私募和期貨公司走訪來看，他們看好順周期板塊和大宗商品期貨短期走勢(shì)，認(rèn)為本輪上漲的行情邏輯在于供需錯(cuò)配和寬松流動(dòng)性。就目前來看，大宗商品價(jià)格拐點(diǎn)還未出現(xiàn)，高位震蕩將會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，“短牛”行情雖可期，但難言“超級(jí)周期”來臨。

黑色系和工業(yè)品漲勢(shì)暫緩

今年以來，大宗商品各板塊輪番上漲，以原油為代表的能源板塊、以銅為代表的有色金屬以及以鐵礦石為代表的工業(yè)品板塊等，均不同程度地創(chuàng)出新高。不過，在連續(xù)創(chuàng)出階段性高點(diǎn)后，近幾日各板塊似乎進(jìn)入“休整階段”。而在股期聯(lián)動(dòng)的背景下，順周期板塊在強(qiáng)勢(shì)反彈后，有所震蕩不前。

截至5月19日收盤，申萬二級(jí)市場(chǎng)28個(gè)指數(shù)中，多個(gè)順周期指數(shù)則維持弱勢(shì)，其中，機(jī)械制造、交通運(yùn)輸、農(nóng)林牧副、房地產(chǎn)和鋼鐵等指數(shù)，盤終全部翻綠。與此同時(shí)，在商品期貨市場(chǎng)，農(nóng)產(chǎn)品、工業(yè)品和有色金屬等板塊幾乎全部走低，跌幅居前的為燃料油、熱卷、螺紋鋼和鐵礦石等品種，跌幅均在3%以上。

多位業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，“主導(dǎo)本輪大宗商品牛市的邏輯在于供需錯(cuò)配和流動(dòng)性寬松因素所致，雖然目前上漲勢(shì)頭有所暫緩，但仍然看好短期走勢(shì)。”

嘉實(shí)基金資源精選基金經(jīng)理蘇文杰向記者表示，今年以來，大宗商品價(jià)格加速上行，主要原因在于：一是全球經(jīng)濟(jì)需求持續(xù)好轉(zhuǎn);二是美國(guó)的庫存處于近10年最低位，需求不斷好轉(zhuǎn)將拉動(dòng)補(bǔ)庫存需求，相關(guān)周期行業(yè)需求也將得到提升;三是全球制造業(yè)庫存處于低位，也有較強(qiáng)的補(bǔ)庫存需求。

華夏基金相關(guān)人士也向記者表示，現(xiàn)階段，商品價(jià)格上行、剩余流動(dòng)性下行、風(fēng)險(xiǎn)偏好下行等三因素結(jié)構(gòu)繼續(xù)強(qiáng)化，預(yù)計(jì)在年中仍難改變。由于上市公司盈利超預(yù)期復(fù)蘇，風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)觸及歷史底部區(qū)域，當(dāng)前位置的風(fēng)險(xiǎn)偏好易上難下;在上述三因素影響下，順周期板塊和大宗商品趨勢(shì)仍然以高位震蕩為主，同時(shí)，考慮到風(fēng)險(xiǎn)偏好的位置，后續(xù)大勢(shì)可能呈現(xiàn)偏強(qiáng)震蕩。

事實(shí)上，在當(dāng)前順周期板塊和大宗商品上漲勢(shì)頭暫緩的背景下，更多機(jī)構(gòu)開始深入探討導(dǎo)致牛市的核心邏輯是什么?

金鷹基金相關(guān)人士對(duì)記者表示，周期股的上漲主要反映了供給端收縮的主線依據(jù)，例如期貨市場(chǎng)表現(xiàn)出原油小漲、有色和農(nóng)產(chǎn)品等大漲的局面，股票市場(chǎng)上也表現(xiàn)出鋼鐵、煤炭等周期行業(yè)大漲，而化工等外圍需求主導(dǎo)的周期行業(yè)偏弱格局。

五礦經(jīng)易期貨股指研究員夏佳棟告訴記者，導(dǎo)致本輪周期股和大宗商品上漲主要原因有兩點(diǎn)：一是美元不斷放水導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上漲，商品、股票、債券等市場(chǎng)都在上漲;二是上游資源品主要產(chǎn)地的疫情仍在蔓延，因此，大宗商品的供給端受到了影響。與之相對(duì)應(yīng)的是，需求端上，發(fā)達(dá)國(guó)家需求恢復(fù)較快，在供給端無法滿足需求的情況下，出現(xiàn)了階段性的供需錯(cuò)配，最終導(dǎo)致商品價(jià)格大漲。

南方基金權(quán)益研究部相關(guān)人士告訴記者，三方面因素助推本輪商品周期上漲：一是海外市場(chǎng)流動(dòng)性充裕所致;二是國(guó)內(nèi)需求增加推升商品價(jià)格;三是國(guó)內(nèi)疫情管控好于預(yù)期。

機(jī)構(gòu)認(rèn)為

“超級(jí)周期”言之尚早

在受訪的機(jī)構(gòu)中，均對(duì)順周期板塊和大宗商品牛市有較高的期待，且表現(xiàn)出很強(qiáng)的信心，這是否意味著“超級(jí)周期”會(huì)到來?他們認(rèn)為，雖然“短牛”行情比較看好，但“超級(jí)周期”的基礎(chǔ)還不牢固，就目前來看，“超級(jí)周期”言之尚早。

東證衍生品研究院大宗商品研究主管金曉對(duì)記者表示，本輪大宗商品上漲的主要驅(qū)動(dòng)因素在于需求端的恢復(fù)，很多商品價(jià)格都進(jìn)入上漲的快車道，但同時(shí)也要看到，大宗商品價(jià)格形成趨勢(shì)時(shí)，投機(jī)性需求進(jìn)一步加劇了價(jià)格的波動(dòng)率。“長(zhǎng)周期牛市，其供應(yīng)端對(duì)于價(jià)格的上漲是鈍化的，而需求端對(duì)價(jià)格持續(xù)上漲有一定向下轉(zhuǎn)嫁的能力，因此，供給端支持超級(jí)周期形成”。

需求端到底能否承接價(jià)格的上漲?

對(duì)此，金曉表示，由于供給端受到政策干預(yù)，價(jià)格上漲反應(yīng)鈍化，商品的供需平衡必然是靠擠出缺乏價(jià)格轉(zhuǎn)嫁能力的終端需求來實(shí)現(xiàn)再平衡。需求對(duì)價(jià)格上漲的接受能力將最終決定超級(jí)周期是否成立，但需求端對(duì)價(jià)格上漲的接受將直接形成通脹壓力，而通脹壓力將倒逼貨幣政策收緊，因此，從需求端來看，形成超級(jí)周期的難度非常大。

夏佳棟也不認(rèn)同“大宗商品迎來超級(jí)周期”言論。他認(rèn)為，目前大宗商品上漲不是由需求推動(dòng)的，全球經(jīng)濟(jì)并沒有表現(xiàn)出非常強(qiáng)勁的復(fù)蘇，商品價(jià)格的上漲只是因?yàn)殡A段性的供需錯(cuò)配和寬松貨幣政策所致。一旦大宗商品的供給恢復(fù)，或者美元流動(dòng)性收緊，原先推升商品價(jià)格上漲的因素就會(huì)弱化。此外，如果商品價(jià)格進(jìn)一步上漲，需求端也會(huì)開始反噬，當(dāng)前周期品價(jià)格偏高已經(jīng)導(dǎo)致中下游企業(yè)利潤(rùn)受損。因此，虧損生產(chǎn)的情況下，下游企業(yè)將出現(xiàn)大量停工停產(chǎn)，需求也會(huì)隨之下降。

與東證期貨和五礦經(jīng)易期貨持同樣觀點(diǎn)的還有嘉實(shí)基金和金鷹基金。蘇文杰表示，預(yù)計(jì)在流動(dòng)性寬裕和需求持續(xù)好轉(zhuǎn)的帶動(dòng)下，今年順周期行業(yè)景氣會(huì)保持良好狀態(tài)，但能否出現(xiàn)大級(jí)別的行情則有一定的不確定性。

金鷹基金認(rèn)為，目前大宗商品上漲更多的是供給端所致，而該問題會(huì)隨著海外疫苗的普及得以解決，國(guó)內(nèi)政策可能也會(huì)因兼顧實(shí)體發(fā)展而從中干預(yù)。后續(xù)大宗商品價(jià)格能否持續(xù)走強(qiáng)，還有賴于需求端發(fā)力，而未來美國(guó)基建刺激的最終規(guī)模和時(shí)點(diǎn)還存在持續(xù)觀察的必要性，就算大宗商品有“超級(jí)周期”，可能也進(jìn)入了靠后的階段。

南方基金權(quán)益研究部也并不認(rèn)為大宗商品“超級(jí)周期”將至。他們認(rèn)為，“細(xì)看大宗商品的子行業(yè)，依然有很多產(chǎn)品近期存在持續(xù)跌價(jià)過程，例如不銹鋼、鈦材，這與商品自身產(chǎn)品的周期有關(guān)，并不是全部產(chǎn)品的普漲周期”。

周期股偏強(qiáng)

行情看至半年左右

多家機(jī)構(gòu)分析認(rèn)為，未來半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期還將持續(xù)，流動(dòng)性寬裕也會(huì)得到保障，在這個(gè)時(shí)間段，受益的仍將是周期股和大宗商品資產(chǎn)。

南方基金持續(xù)看好2021全年的商品價(jià)格和相關(guān)股價(jià)上漲。南方基金表示，這是基于對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)利率的時(shí)間節(jié)點(diǎn)預(yù)期在2022年底和對(duì)中國(guó)的強(qiáng)勁復(fù)蘇，以及全球市場(chǎng)復(fù)蘇的預(yù)期，在此期間，供給端的缺口一直未有很強(qiáng)的補(bǔ)充，而需求端則會(huì)持續(xù)，因此，2021年全面看好商品價(jià)格。

蘇文杰認(rèn)為，未來半年商品期貨仍將維持景氣較高狀態(tài)，但過高的商品價(jià)格也是不可持續(xù)的。未來全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，流動(dòng)性依然會(huì)趨于寬裕，在股期聯(lián)動(dòng)背景下，結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)還將出現(xiàn)。

華夏基金相關(guān)人士向記者表示，大宗商品價(jià)格由牛轉(zhuǎn)熊是大勢(shì)所趨，但目前來看，盡管商品價(jià)格會(huì)趨弱，但短期仍然維持強(qiáng)勢(shì)區(qū)間，因此，當(dāng)前對(duì)大勢(shì)不必悲觀。在具體結(jié)構(gòu)配置策略上，維持“向周期要成長(zhǎng)，向成長(zhǎng)要景氣，向景氣要估值”的基本原則;周期風(fēng)格當(dāng)下幾乎都屬于高景氣，應(yīng)該配置的是估值尚未反映實(shí)際景氣和長(zhǎng)期成長(zhǎng)有想象空間的標(biāo)的。

金鷹基金分析認(rèn)為，二季度將迎來通脹加速上行，周期股和商品期貨都將迎來較強(qiáng)的基本面支撐，但已經(jīng)歷過一輪明顯的價(jià)格上漲后，后續(xù)行情演繹將看估值。目前來看，化工、有色等周期行業(yè)的PB估值偏低，周期股存在因低估而產(chǎn)生的投資機(jī)會(huì)，商品期貨也將呈現(xiàn)出更多機(jī)會(huì)。

采訪的兩家期貨公司認(rèn)為，接下來商品期貨的投資會(huì)將更加明顯。夏佳棟認(rèn)為當(dāng)前商品價(jià)格上漲并不會(huì)提升企業(yè)的遠(yuǎn)期利潤(rùn)，周期股的漲幅會(huì)遠(yuǎn)低于大宗商品的價(jià)格漲幅。他說，盡管周期股會(huì)跟隨商品價(jià)格走勢(shì)，但后期周期股相對(duì)于大宗商品走勢(shì)會(huì)顯得很弱;同時(shí)，一旦商品價(jià)格回落，會(huì)修正遠(yuǎn)期利潤(rùn)的預(yù)期，周期股下跌幅度也會(huì)大于商品價(jià)格跌幅。因此，周期股上漲不如商品期貨，反之，下跌則會(huì)比商品期貨跌幅更大。

金曉補(bǔ)充表示，大宗商品本輪上行周期還未結(jié)束，但是后期商品價(jià)格走勢(shì)分化會(huì)加劇，從需求端來看，下半年商品需求存在邊際轉(zhuǎn)弱預(yù)期。

星石投資分析認(rèn)為，后期大宗商品價(jià)格持續(xù)暴漲或難再現(xiàn)，但目前供需缺口對(duì)價(jià)格仍有強(qiáng)勁支撐。大宗商品價(jià)格是對(duì)現(xiàn)實(shí)供需關(guān)系的反映，而周期股價(jià)格還受到宏觀政策和預(yù)期的影響，價(jià)格波動(dòng)更加復(fù)雜。從趨勢(shì)上看，今年P(guān)PI高企確定性較強(qiáng)，在這種環(huán)境下，產(chǎn)業(yè)鏈中利潤(rùn)分配向上游集中。因此，上游行業(yè)估值消化能力更強(qiáng)，在宏觀流動(dòng)性趨于收斂的環(huán)境下相對(duì)更具優(yōu)勢(shì)，尤其是供給格局好、估值合理的細(xì)分領(lǐng)域頭部企業(yè)。

(記者 王寧)