文|豹變 李鑫 編輯|劉楊

「核心提示」

最近，汽車行業(yè)掀起了一輪圍繞去庫存的價格戰(zhàn)，引發(fā)了市場對行業(yè)競爭的擔憂。我們到底該如何看待行業(yè)去庫存？

(資料圖片)

在商業(yè)世界，如果將企業(yè)的土地、廠房等固定資產(chǎn)比作"肌肉"，那么以庫存為代表的流動性資產(chǎn)，則可以看作企業(yè)的"血液"。

"血"和"肉"誰更重要，這是個見仁見智的問題，但如果僅從短期經(jīng)營來看，"血液"似乎更值得關注。

以庫存為例，無論庫存過低或過高，都將帶來一系列經(jīng)營問題——庫存過低，會導致企業(yè)無法及時滿足客戶需求、應對突發(fā)事件以及錯失銷售機會等問題；而庫存過高，"血液凝固"，又會引發(fā)資金過多被占用、貨物陳舊、物流成本等一系列問題。

最近，一些高庫存行業(yè)正飽受庫存困擾，以至于用激進的姿態(tài)加速血液循環(huán)。

典型如汽車行業(yè)，今年3月初，以東風集團為代表的企業(yè)，就在行業(yè)掀起了一輪圍繞去庫存的價格戰(zhàn)——包括東風標致、東風雪鐵龍在內(nèi)的七大品牌、近60款車型，參與了這一輪大降價，補貼力度最高達9萬元。

湖北這輪降價，效果可謂立竿見影，大優(yōu)惠后，當?shù)叵破饟屬彸?，滯銷車型快速去庫存。不過如此兇悍地去庫存，也讓一部分人表示謹慎。有觀點認為，價格戰(zhàn)可能會導致企業(yè)利潤下降，損害品牌形象和產(chǎn)品價值，進而引發(fā)行業(yè)新一輪惡性競爭。

從4月3日中國汽車流通協(xié)會發(fā)布的"汽車消費指數(shù)"也能看出，3月汽車消費指數(shù)為72.5，低于上月。原因就在于消費者對降價的期待值越來越高，不少人進入了持幣觀望狀態(tài)。

實際上，汽車行業(yè)去庫存只是經(jīng)濟去庫存的縮影。自2022年4月以來，國內(nèi)經(jīng)濟整體就進入了去庫存的周期，當下不少行業(yè)也正經(jīng)歷著類似的過程。

如何看待去庫存？未來會不會補庫存？金融市場是如何與庫存周期互動的？理解庫存的變動規(guī)律，或許對于我們理解當下的行業(yè)行為以及預判金融市場有所幫助。

去庫存進行時，何時見底？

所謂庫存周期，本質(zhì)上是基欽周期的一個子類，基欽周期是一系列較短的經(jīng)濟周期的總稱，這些周期通常為40個月左右。

1923年，英國統(tǒng)計學者約瑟夫 基欽在他的論文《經(jīng)濟因素中的周期與傾向》中，首次提出了基欽周期的概念。

基欽通過分析1890年到1922年英國與美國的物價、生產(chǎn)和就業(yè)等一系列統(tǒng)計資料發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟活動存在平均每隔40個月就出現(xiàn)一次有規(guī)律的上下波動。而庫存周期，正是其中一種典型的經(jīng)濟波動。

為什么會出現(xiàn)庫存周期？核心原因來自供需不匹配。具體來看，一輪完整的庫存周期，從繁榮到下滑再到繁榮大致可以分為4個階段：

首先是，需求疲弱，企業(yè)意識到需求將繼續(xù)下行，開始"主動去庫存"，當下以汽車為代表的行業(yè)正處于這個階段。

接下來是"被動去庫存"，這種現(xiàn)象的本質(zhì)是需求開始回暖，但企業(yè)生產(chǎn)跟不上需求，此時往往會出現(xiàn)"銷量漲但庫存降"的局面，經(jīng)濟周期性回暖。

再之后，如果行業(yè)需求維持旺盛，同時企業(yè)預期向好主動擴產(chǎn)，會出現(xiàn)銷量處于高位同時庫存水平提升的所謂"主動補庫存"，此時經(jīng)濟繁榮加速。

最后，需求回落，但企業(yè)來不及收縮生產(chǎn)，銷量下滑同時引起庫存被動上升，形成"被動補庫存"，經(jīng)濟繁榮到達頂峰。

四個階段周而復始，循環(huán)出現(xiàn)，從而形成庫存周期。

前幾年市場熱議的豬周期，就是一個典型的庫存周期。一個典型的豬周期包括豬肉供給下降、豬肉價格上升、豬肉供給增加、豬肉價格下降四個階段，時間跨度約為4年。

"豬周期"的循環(huán)軌跡一般是：生豬價格上漲-母豬存欄量大增-生豬供應增加-供大于求-豬價下跌-大量淘汰母豬-生豬供應減少-供不應求-豬價上漲。價格上漲，刺激供給端積極性造成供給增加；而供給增加造成豬價下跌，又打擊了供給積極性造成供給短缺；供給短缺又使得豬價上漲，周而復始。

國內(nèi)經(jīng)濟總體處于庫存周期的什么位置？如下圖所示，2000年以來，一共經(jīng)歷了完整的6輪庫存周期，庫存周期平均持續(xù)39個月，大約3年時間。我們目前所處的周期，上行階段始于2019年12月，高點發(fā)生在2022年4月，上行了29個月。

而目前，經(jīng)濟總體正處于一輪去庫存當中。這和汽車業(yè)的波動基本吻合。

本輪周期何時結束？從歷史來看，前6輪庫存周期，去庫存階段時間為12-22個月不等（平均為17個月），結合本輪庫存周期頂部發(fā)生在2022年4月，本輪庫存周期見底，較大可能發(fā)生在2023年二、三季度。

哪些行業(yè)顯著影響庫存周期？經(jīng)濟總體的庫存周期的波動，來自一些關鍵行業(yè)的拉動。

據(jù)《豹變》統(tǒng)計，按照大類行業(yè)劃分，2022年工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)成品庫存，主要集中在兩大領域——下游制造業(yè)、中游原材料加工行業(yè)，前者占比達到46.38%、后者占比達到33.86%，合計占比超8成。

具體來看，下游制造業(yè)中，計算機通信、電氣機械、汽車制造、通用設備等庫存占比均超過了5%；而在中游原材料加工行業(yè)，化學原料、非金屬礦物的庫存占比超過了5%，黑色金屬冶煉也處于5%左右的較高水平。

這些行業(yè)，構成引導庫存周期波動的關鍵行業(yè)。還是以汽車行業(yè)為例，我們會發(fā)現(xiàn)這是個典型的強周期行業(yè)。補庫存階段，存貨同比漲幅一度能超過30%，而在去庫存階段，同比漲幅將跌至負數(shù)。

值得注意的是，汽車行業(yè)似乎相對整個工業(yè)領域波動具有領先性，其高低拐點，往往領先整個工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨波動數(shù)月。而從最新的數(shù)據(jù)來看，汽車行業(yè)庫存數(shù)據(jù)總體在高位，這或許能解釋為什么汽車去庫存如此激烈。

事實上，在不同歷史時期，拉動總庫存變化的行業(yè)在發(fā)生變化。如果我們將庫存的增速和不同周期各行業(yè)的庫存占比相乘，我們會顯著發(fā)現(xiàn)行業(yè)這一行業(yè)變動。比如在前四輪庫存周期中，拉動庫存周期的，基本是偏高污染的傳統(tǒng)行業(yè)，如黑色金屬冶煉、化學原料、燃料加工等，但在最近的兩輪庫存周期中，中高端制造業(yè)逐步嶄露頭角。

如上圖所示，根據(jù)信達證券測算，在2016-2018年的一輪庫存周期中，計算機通信、電氣機械、汽車制造、醫(yī)藥制造、專用設備等中高端制造業(yè)，開始逐步占據(jù)了前五名，這和《中國制造2025》推進制造業(yè)結構調(diào)整的戰(zhàn)略相吻合。

中高端制造業(yè)之外，地產(chǎn)對庫存周期強度的影響，依然不容忽視。

在過去的四輪偏強的庫存周期中，有三輪周期黑色金屬冶煉的拉動率排名第一。黑色金屬主要指鋼鐵，而鋼鐵需求的核心支撐，來自于基建投資或是房地產(chǎn)投資。

基建和地產(chǎn)，誰和庫存周期關系更密切？我們可以將兩者的同比增速與庫存增速進行對比。通過上圖，我們可以發(fā)現(xiàn)，歷史上地產(chǎn)投資（黃色）與庫存周期（藍色）的起伏基本同步，而基建投資同比，經(jīng)常與庫存周期背離，這意味著地產(chǎn)周期對庫存周期的強弱有顯著的影響。

具體來看，2013-2014年的補庫階段，地產(chǎn)周期下行，因此是一輪偏弱的庫存周期（上行時間偏短）；而2016-2019年雖然是一輪偏強周期，但地產(chǎn)投資需求一般，導致庫存周期的高度較低。

當下所處的始于2019年11月的庫存周期，地產(chǎn)周期和庫存周期再次同步。

對金融市場有何影響？

庫存周期作為一種較短的商業(yè)周期，吸引了不少主體基于不同的目標參與研究。

央行/中央政府研究庫存周期，是為了更好把握宏觀經(jīng)濟的運行；企業(yè)研究庫存周期，是為了更好捕捉市場機會，控制好固定資產(chǎn)投資、產(chǎn)量與庫存。

而對于資本市場而言，研究經(jīng)濟周期的目標是為了預判市場波動。

那么，使用庫存周期，能否預測大勢？很遺憾，庫存周期其實是個滯后指標。

從歷史來看，除了2015年，上證指數(shù)晚于庫存周期高點見頂，其余時間，無論高低點，上證指數(shù)的重大高、低拐點都提前于庫存周期。這個時間在0.5個月至27.3個月不等，平均領先9.4個月。

為什么金融市場會早于庫存周期發(fā)生變動？一位私募基金經(jīng)理告訴《豹變》，這是因為金融市場是基于預期交易的。在真實的經(jīng)濟庫存周期拐點來臨前，市場會基于一些先行指標會提前反應。

比如市場有一部分投資者，會參考廣義貨幣供應量（M2）、狹義貨幣（M1）、工業(yè)增加值幾大指標的先后傳導，提前做預判。

假設我們以宏觀上貨幣寬松做起點，這背后的機理是，寬松后，"貨幣水流"一般會先從央行流向商業(yè)銀行，隨后再從商業(yè)銀行以信貸的方式，流向居民與企業(yè)部門（M2）。

在這個過程中，市場會預期居民和企業(yè)部門的負債提升，需求得到刺激（如買房、買車或者增加投資)，工業(yè)企業(yè)獲得了更多的訂單（工業(yè)增加值向上），由此帶動市場形成一輪上行周期。除了貨幣傳導，多位投資者也表示，金融市場領先庫存周期，還會受到金融市場自身的波動規(guī)律。

上文我們談到，基欽周期是一系列40個月左右的周期的統(tǒng)稱，這些周期包括但不限于商品價格、貿(mào)易、收入、工資、利率，其實也包括證券價格。

從歷史來看，上證指數(shù)的周期長度中位數(shù)、平均數(shù)都是41個月，剛好和基欽周期的平均數(shù)吻合。

而這也會讓一些資金在周期差不多時逐步進場或離場，往往最終形成40月左右周期的自證預言。

為什么庫存周期為什么總是在40個月附近波動，基欽留給我們的解釋甚少。

不過，他在論文《經(jīng)濟因素中的周期與傾向》中寫了這樣一段話："關于周期性運動的原因，我傾向于同意菲利普·格林·賴特先生的觀點，他認為，商業(yè)和價格周期是由于大眾心理通過資本主義的生產(chǎn)做出反應的周期性循環(huán)。商業(yè)周期的粗略周期性，表明人類功能的彈性重現(xiàn)，而不是宇宙現(xiàn)象的數(shù)學公式。"

也就是說，經(jīng)濟周期是自然法則與人類社會活動共同作用的結果。

這意味著，周期循環(huán)是不能用精確的數(shù)學公式來表達。因為一旦用公式表達出來，它未來一定會脫離這個數(shù)學公式，因為人類會提前反應。

所以，在觀測周期時，對周期"觀其大略"不做精確苛責，可能是更加正確的態(tài)度。

正如基欽在文章中所闡述的：

"商業(yè)周期并非一成不變。事實恰恰相反，在這一陳述中，事實是明擺著的。它可以幫助我們這樣思考：商業(yè)周期平均為3.5年，一個縮短的周期，通常會被隨后的一個較長的周期所彌補，而當平均周期被各種因素之間發(fā)生的已知滯后強化時，它可以成為預測的一個有價值的幫助"。

總的來看，上下交替的庫存周期，仿佛如一年四季般周期輪轉，雖有誤差，但上下往復已成為一種循環(huán)現(xiàn)象。100多年前的基欽觀察如此，100多年后的我們觀察還是如此。

事實上，庫存周期理論也曾引發(fā)爭議。比如，假設需求、供給方能夠更有效率地交流，庫存周期時長會不會發(fā)生變動？再比如，假設庫存管理更合理，甚至大范圍實現(xiàn)零庫存模式，是否庫存周期就消失了？

但歷史數(shù)據(jù)顯示，在基欽發(fā)現(xiàn)庫存周期以來接近100年期間，雖然通信技術發(fā)生了顛覆性的革新，庫存管理模式也在不斷優(yōu)化，多個經(jīng)濟體的庫存水平仍然展現(xiàn)出40個月左右的周期性波動。

當下，以汽車業(yè)為代表的行業(yè)去庫存，其實只是歷史的重演。但也要注意，歷史重演的普遍性中，也包含著特殊性，電動汽車這一新品類的顛覆式崛起，將使得燃油車承受不小的壓力，這或許是部分車企如此大力降價去庫存的核心原因。

對于資本市場而言，庫存周期不是一個預判性指標，但M2、M1為代表的庫存周期的先行指標以及金融市場自身平均40個月左右周期性波動規(guī)律，將為市場預判提供一些參考。

你所在的行業(yè)有去庫存的現(xiàn)象發(fā)生嗎？