2016 財(cái)年凈利潤上升16.9%至人民幣133 億元，符合市場(chǎng)預(yù)期，電子商務(wù)和FILA 的表現(xiàn)超越安踏核心品牌和童裝。毫無意外，2016 財(cái)年的凈利潤和銷售額分別增長(zhǎng)了16.9%和20.0%。 FILA /電子商務(wù)是增長(zhǎng)最快的，達(dá)到50%+ /〜100%，遠(yuǎn)超安踏核心品牌/童裝的中單位數(shù)/〜30%。這兩個(gè)表現(xiàn)優(yōu)異的業(yè)務(wù)將整體毛利率拉升至48.4%(從46.6%)，但同時(shí)帶來更大的運(yùn)營成本，并導(dǎo)致經(jīng)營利潤率下降到24.0%(從24.2%)。我們注意到，由于廣告及宣傳，員工和研發(fā)成本占銷售額合共的百分比基本保持穩(wěn)定(從25.5%到25.3%)，但其他運(yùn)營支出在銷售和一般費(fèi)用占銷售額的百分比卻從24.4%提升到26.3%，相信應(yīng)該是租金費(fèi)用和物流費(fèi)用的上漲。

　　零售銷售保持增長(zhǎng)勢(shì)頭，而訂貨會(huì)訂單增速放緩是受計(jì)劃補(bǔ)單的比重增加影響。我們認(rèn)為17 年3 季度訂貨會(huì)的低單位數(shù)增長(zhǎng)是合理的(17 年2 季度為中單位數(shù))，因?yàn)楣�司正在向�?yōu)化產(chǎn)品數(shù)量和提高快速返單的方向推進(jìn)， (17年下半年的補(bǔ)單比重會(huì)提高到10%-15%， 而17 年2 季度只有5%)，而且公司也提岀公布17 年4 季度的數(shù)據(jù)之后就不再發(fā)布這個(gè)數(shù)字，因?yàn)楣�司認(rèn)為在現(xiàn)代快速時(shí)尚的時(shí)代，加上公司未來的新品牌都將是直接零售，訂貨會(huì)數(shù)據(jù)的參考價(jià)值會(huì)變得越來越不重要。零售銷售增長(zhǎng)繼續(xù)上升至16 年4 季度的高雙位數(shù)(16 年3 季度為低雙位數(shù))，表明消費(fèi)者信心正在攀升，然而，管理層仍然給2017 財(cái)年銷售增長(zhǎng)一個(gè)保守的目標(biāo)，為低雙位數(shù)，核心品牌/童裝/電子商務(wù)分別是中單位數(shù) / 30%+ / 50%+，而FILA 是30%+。

　　在新的和現(xiàn)有的增長(zhǎng)點(diǎn)之間，利潤率擴(kuò)張會(huì)是一個(gè)挑戰(zhàn)。我們認(rèn)為17 財(cái)年公司的銷售增長(zhǎng)目標(biāo)是可以實(shí)現(xiàn)的，原有的增長(zhǎng)點(diǎn)，如1)安踏和FILA 童裝店的擴(kuò)張，2)通過更多的cross over(例如2017 年Jason Wu 第2 系列)和產(chǎn)品升級(jí)推動(dòng)的平均價(jià)上升，仍然可以維持，但幾乎沒有更多額外的驚喜，因?yàn)樾碌脑鲩L(zhǎng)點(diǎn)還沒有成熟，1)電子商務(wù)銷售因?yàn)橐?guī)模漸大而面臨增長(zhǎng)放慢，然后利潤率擴(kuò)張面臨的挑戰(zhàn)更大，因?yàn)?)安踏和FILA 的零售折扣在4Q16 已經(jīng)達(dá)到28%和25%，而需求比較穩(wěn)定的情況上升空間有限，2)像Descente 和Kolon 這樣的新品牌(韓國第一戶外品牌，價(jià)格定位在安踏和FILA 之間)很可能會(huì)在17 財(cái)年錄得初始虧損，原因是開設(shè)新店，提高營銷和研發(fā)預(yù)算等等，我們預(yù)計(jì)這些品牌會(huì)在18 財(cái)年略微盈虧平衡。

　　估值合理，看不到價(jià)值重估的空間，盈利增長(zhǎng)是股價(jià)上漲唯一的動(dòng)力。我們認(rèn)為安踏的現(xiàn)價(jià)是合理，是相對(duì)跟3 年平均一樣的17.0 倍17 財(cái)年預(yù)測(cè)市盈率和有3.7%的17 財(cái)年預(yù)測(cè)股息率，然后17 到19 財(cái)年的PEG 為1.1 倍， 我們沒有看到進(jìn)一步重新評(píng)級(jí)的催化劑。