國元?總量：楊為敩

【資料圖】

1、近期美股三大指數(shù)均創(chuàng)了2022年4月以來的新高。這與美股順經(jīng)濟周期的經(jīng)驗是相悖的，畢竟美國的經(jīng)濟基本面還是向下的，這和不斷加速的股指之間存在方向上的分裂。

2、可能性的解釋是，美國的加息反轉(zhuǎn)交易已經(jīng)開始：

1）從現(xiàn)象上看，美股見底的時點和美債收益率及美元指數(shù)見頂?shù)臅r點出奇吻合，都在去年10月份，這在一定概率下不是偶然現(xiàn)象；

2）我們曾經(jīng)講過，股債雙漲的背后應(yīng)不是經(jīng)濟基本面，而是流動性，也就是說，自去年10月始，全球的加息反轉(zhuǎn)交易已經(jīng)在陸續(xù)展開。

3、為什么在美國加息的中途，資金在堅決交易加息反轉(zhuǎn)，可能有以下兩個理由：

1）美國的各種通脹指標都是在去年三季度見頂?shù)?，此后美國的通脹一路向下，這給了加息反轉(zhuǎn)交易最大的底氣，大家交易的不是政策，而是通脹本身，這和在2021年美國未加息但通脹啟動時，美債就進入熊市且美股漲速收斂的道理是一樣的；

2）美聯(lián)儲今年的操作是一邊加息，一邊加速投放流動性，這給了市場另一層底氣。

4、照此推斷，只要通脹能順暢地下行，無論后面美國還有多少次加息，加息反轉(zhuǎn)交易一直會進行下去。

5、股市雖然是個順經(jīng)濟指標，但在經(jīng)濟下行期加速，其賭注其實在流動性反轉(zhuǎn)和接下來的經(jīng)濟反轉(zhuǎn)上：

1）眾人所知的是，貨幣政策接下來放松的空間足夠大，因此，美股已經(jīng)在一個很早的時間點提前埋伏下一輪的經(jīng)濟復(fù)蘇；

2）因此，我們看到股指加速的初期，風格都集中在CHATGPT、AI這種非周期但業(yè)績良好的科技股上，而今年7月后，風格又切換到價值及周期上；

3）照此判斷，只要美國經(jīng)濟后面不失速，且導(dǎo)致目前尚算亮眼的業(yè)績變臉，也許股指的上行是可持續(xù)的。

6、美國經(jīng)濟后續(xù)失速的概率是下降的，這在一定程度上保證了權(quán)益市場的安全性：

1）美聯(lián)儲在今年所投放的貨幣量是加速的，這在一定程度上代表企業(yè)信用的收縮已經(jīng)到了很尾聲的位置；

2）此外，加息反轉(zhuǎn)交易其實也會影響經(jīng)濟基本面，在預(yù)期驅(qū)動下，5Y以上的利率水平是低于去年的，美元指數(shù)也是低于去年的，因此，現(xiàn)在美國雖然還在加息，但已經(jīng)造成了局部降息的后果。

7、當然，我們稍作考慮的問題是，會不會這種加息反轉(zhuǎn)交易本身重燃了通脹，導(dǎo)致加息反轉(zhuǎn)交易的再反轉(zhuǎn)，這個至少不是今年應(yīng)該擔心的問題：

1）過去這一輪美國的通脹不僅僅是貨幣推動的，還有疫情、產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)和地緣政治的問題的影響，因此，加息反轉(zhuǎn)交易對通脹重啟來說只是杯水車薪；

2）貨幣對通脹的傳導(dǎo)本身最慢，在貨幣翻轉(zhuǎn)后，我們最后一個需要考慮的問題才是通脹問題。

8、美國后續(xù)的加息節(jié)奏不重要，只要經(jīng)濟有韌性，股債的趨勢可能依然樂觀：

1）我們看到，美元指數(shù)已經(jīng)降到了接近2019年的水平，這是一個美國經(jīng)濟周期正?；男盘枺?/p>

2）在各類資產(chǎn)中，美債的空間最大，畢竟以美股目前的漲速來說，已經(jīng)隱含著美國接近2.2%的GDP增速，雖然當前美國新一期的GDP增長速度已經(jīng)超過此值，但持續(xù)性尚需考量。

風險提示：美聯(lián)儲加息超預(yù)期，通脹反復(fù)。